公司发布2019 半年报，上半年营收12.6 亿元，同比增5.46%，其中Q1、Q2 分别同比增15.9%、减3.8%；毛利率21.92%，去年同期为12.44%，其中Q1、Q2 分别为20%、24%；归母净利润1.9 亿元，同比增88.42%，其中Q1、Q2 分别同比增275.4%、33.31%，Q2 增速回落；扣非归母净利润1.8 亿元，同比增97.51%；EPS 为0.19 元/股，去年同期为0.1 元/股。上半年公司业绩大幅增长，主要原因为：电量增长、除税上网电价提高、动力煤价格下跌；Q2 增速回落，主要原因为：丰水期水电超发挤压火电电量。

江西水电超发挤压火电，推测公司Q2 火电电量下滑导致单季营收下降

上半年江西省用电需求维持高增长，全省用电量704 亿千瓦时，同比增7.54%，高于全国2.54 个百分点。今年江西省降雨量大、水库来水较好，水电超发挤压火电电量。我们测算Q1、Q2 水电发电量分别同比增24.8%、28.4%，火电分别同比增3.6%、1%，Q2 水电发电量增速进一步提高、叠加火电机组检修，火电发电量增速下滑明显。上半年，公司总发电量35.5 亿千瓦时，同比增2.66%，其中，火电电量同比略减少，丰电二期发电量33.1亿千瓦时，市场电占比约24.6%；水电发电量同比大幅增长，居龙潭水电厂发电量1.5 亿千瓦时、抱子石水电厂发电量0.9 亿千瓦时。结合江西全省发电情况，我们判断公司Q2 火电电量有所下滑，并带动Q2 营业收入同比下滑。此外，上半年公司火电含税上网基础电价为0.4143 元/千瓦时，与去年持平，4 月1 号起增值税税率从16%下调到13%，因此火电含税上网电价同比提高，增厚公司营业收入。

煤价继续温和下跌、水电增发，Q2 毛利率环比增加4pct、业绩持续修复江西省发改委数据显示，Q1 省内火电企业入厂标煤均价每吨906 元，H1火电机组平均采购标煤单价（含税费、运费）为903 元/吨，较去年同期下降147 元/吨，Q2 动力煤价格相比Q1 进一步下跌；结合江西省电煤价格指数来看，上半年指数呈逐月下降趋势。Q1/Q2 公司销售毛利率为20%、24%，我们推测主要原因为：①标煤单价下降，燃料成本减少；②除税上网电价同比提高；③此外，水电由于没有燃料成本，毛利率一般高于火电，因此其发电占比提高也厚增厚销售毛利率。我们判断下半年随着动力煤价格的下跌，在利用小时有一定保障的情况下，公司业绩有望持续改善。

丰电三期工程进度提升至19.78%，公司正全力推进复工

丰电三期为公司全资项目，将建设2×100 万千瓦超超临界燃煤发电机组，目前复工49 项支持性文件仅剩1 项正在办理。2019 年半年报披露该项目工程进度19.78%，相比2018 年半年报的5.72%已有较大进展。今年3 月，项目被移出“黑名单”，复工的最大障碍或已消除。

盈利预测：我们预计2019-2020 年公司归母净利为3.42、3.72 亿元，EPS为0.35、0.38 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：复工不达预期，煤价上涨，用电量不达预期，电价下调