社区服务运营商彩生活服务发布中报业绩后股价下跌约11%，主要由于毛利率有所下跌且合约管理面积增长低于预期，尽管公司今年上半年净利润仍实现同比增长23%至2.2亿元。考虑到管理规模扩张较为温和以及向京东和360 配售带来的股份摊薄影响，我们将公司2019-2021 年每股净利预测值分别小幅下调至0.43 元（同比增长13%）、0.50 元（同比增长16%）和0.59 元（同比增长18%）。我们将公司目标价调整至5.1 港币，对应10 倍19 年PE 和9 倍20 年PE，基于14.5%上行空间，维持增持评级。

今年上半年，公司实现总收入同比增长3%至18 亿元，其中物业管理服务收入同比增长3%至15 亿元（占总收入约83%），同期增值服务收入同比下降6%至2 亿元（占总收入约11%），工程服务收入同比增长30%至1 亿元（占总收入约6%）。公司综合毛利率从去年同期的35.3%下降2.7 个百分点至32.6%，其中物业管理服务和工程服务的毛利率分别下降3.8 个百分点和5.1 个百分点至26.5%和25.2%，而同期增值服务的毛利率则提升10.1 个百分点至81.9%。受益于高效成本控制和稳步债务偿还，公司净利润同比增长23%至2.2 亿元，对应净利率提示1.9 个百分点至11.9%。公司与往年一样并无派发中期股息。

作为独立社区服务提供商，公司主要依靠市场化承接第三方项目和实施平台输出战略来实现规模扩张。截止2019 年6 月末，公司总平台服务面积同比增长23%至12 亿平米，其中合约管理面积同比增长16%至5.6 亿平米，合作及同盟面积同比增长29%至6.4 亿平米。具体而言，产生收益的管理面积近乎持平为3.6 亿平米，显示在房地产市场疲弱时第三方项目交付可能逊于预期。展望未来，公司表示将更着重于平台输出战略，以便为增值服务的进一步发展积累充足用户基础，而与此同时，我们预计产生收益的管理面积将实现温和增长，未来三年复合增长约7%，由此保障稳健的物业管理服务收入。

随着公司致力于转变为一家由技术主导的平台化企业，我们注意到增值服务的毛利润贡献占比从去年同期的24.6%提升至27.8%，显示平台转型正稳步推进。今年上半年公司线上平台累计成交金额同比增长27%至55 亿元，其中彩富人生累计成交金额同比下降65%至5.3 亿元，主动收缩理财产品交易规模有助于缓解市场对潜在风险的担忧。此外，公司于7 月发布公告，京东和360 以每股5.22 港元认购价分别认购7115 万股和2296 万股新股份，共计4.9 亿港币，两者持股比例待交易完成后将分别达5.00%和3.05%。基于此次配售以及未来与京东和360 在多领域的持续合作，我们期待彩生活进一步改善资产负债表，丰富产品服务组合以加速增值服务发展，并提升服务品质在市场拓展中巩固竞争优势。

港股物业管理板块年初至今累计涨幅达40%（同期恒生国企指数仅上涨0.5%），目前板块平均估值为22 倍19 年PE 和18 倍20 年PE，其中彩生活估值为同业最低，仅为9 倍19 年PE 和8 倍20 年PE。我们预计公司未来三年净利润复合增长约20%，主要受益于高毛利率的增值服务发展，同期管理规模则稳步温和增长。考虑到管理规模扩张较为温和以及向京东和360 配售带来的股份摊薄影响，我们将公司2019-2021 年每股净利预测值分别小幅下调至0.43 元（同比增长13%）、0.50 元（同比增长16%）和0.59 元（同比增长18%）。我们将公司目标价调整至5.1 港币，对应10 倍19 年PE 和9 倍20 年PE，基于14.5%上行空间，维持增持评级。