2019 年上半年业绩符合预期

同仁堂科技发布1H2019 业绩，上半年收入人民币24.7 亿元，同比降11.7%。净利润人民币3.83 亿元，同比降11.52%，对应每股收益人民币0. 30 元。若不考虑同仁堂国药并表，同仁堂科技本部的收入同比降18.5%，利润同比降11.6%。

发展趋势

2019 年上半年产能遇到瓶颈，核心产品承压。2019 年单二季度，公司收入为人民币9.9 亿元，同比降31.0%/环比降33.5%，净利润为人民币1.6 亿元，同比降22.0%/环比降24.8%。我们认为公司自身的制造业务在上半年面临压力，产能瓶颈直接导致其主要产品销量下降。虽然公司已经开始向新的生产基地转移，但目前转移进展慢于预期。2019 年上半年，主要产品牛黄解毒片系列收入同比增长12.2%，杞菊地黄丸系列、牛黄降压丸系列、冠心苏合系列收入同比增长20%以上，而金匮肾气丸系列、六味地黄丸系列收入均同比有不同程度的下降。

阿胶系列仍面临压力。由于激烈的竞争以及零售需求下降，我们预计今年阿胶系列的销量会继续下降。

2019 年上半年，毛利率同比降0.5 个百分点，净利润率同比升0.1个百分点。毛利率为51.9%，环比上升9.4 个百分点，净利润率为15.5%，环比上升4.6 个百分点。公司玉田工厂和大兴工厂分别于4 月和7 月获得GMP 认证。截止6 月30 日，公司已经向玉田和大兴工厂投入人民币1,314 百万元。我们预计随着新产能的投入，2019-2020 年成本和费用可能会上升。

盈利预测与估值

我们维持2019 年和2020 年每股盈利预测人民币0.51 元和0.53 元，对应-3.7%和+4.2%的同比增速。

当前股价对应2019/2020 年P/E 分别为15.0X/14.4X，维持中性评级，但考虑到行业估值下移，我们下调目标价7.6%至10.16 港元，对应17.8 倍2019 年市盈率和17.2 倍2020 年市盈率，较当前股价有19%的上行空间。

风险

大兴和玉田基地折旧压力；驴皮成本上升。