核心观点
公司半年报显示,2019 上半年实现营收73.19 亿元,同比+13.7%;实现归母净利润5.0 亿元,同比-39.7%;加权平均ROE 为3.9%,同比-3.9 个百分点;公司业绩低于预期,主要受地产业务低毛利、低权益等结转结构的影响。考虑到下半年竣工、推盘计划占比较高,全年业绩增速有望平稳修复。维持2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元的盈利预测,维持“买入”评级。
结算结构导致毛利下行,低权益比拖累盈利增速
上半年公司地产开发业务结转收入同比+11.8%至65.4 亿元,带动总营收同比+13.7%至73.2 亿元,实现归母净利5.0 亿元,同比-39.7%。公司业绩低于预期主要源于1、受结转结构等因素的影响,地产业务毛利率同比-10.3pct 至30.4%,拖累综合毛利率降至28.0%;2、报告期结转项目权益比有所降低,少数股东损益占净利润的比重同比大幅上升19.8 个百分点至30.7%。上半年公司竣工面积66.4 万平,占全年竣工计划的29.6%,随着下半年推货增加以及合作开发项目逐渐步入结转,公司利润增速有望修复。
推盘节奏影响销售增速,拓展深耕长三角高能级城市
2019 上半年公司实现销售面积81.7 万平,同比-23.7%;销售金额105.3 亿元,同比-22.5%。上半年新开工面积303.3 万平,同比+52.6%,已超全年计划目标。随着新开工项目稳步入市以及下半年新开工延续,全年可售货值或超预期,推动销售增速温和修复。上半年公司新增土储面积122.9 万平,同比+61.5%,继续保持较高投资强度,新增资源主要集中长三角高能级城市。按照2018 年报计算公司未结算资源中上海占比18%(其中自贸区临港片区10 万平未结算建面+6 万平冷库)、长三角占比65%,有望深度受益于长三角一体化战略的推进。
积极探索金融创新,融资优势有望维持
上半年公司通过发行购房尾款ABS、永续中票、中期票据、冷链仓储物流ABS、超短期融资券等创新方式,低成本融资42 亿元。高强度土地投资带动扣除预收账款的资产负债率同比上升10.6pct 至73.0%,货币资金对短期负债的覆盖率同比-19.1pct 至50.8%,长短期偿债压力有所增加。考虑到公司地方优质国企的背景优势以及光明集团的信用背书,公司有望保持良好融资优势,且随着新一轮优质资源的逐步兑现,负债率预计平稳改善。
本土优势明显,多元紧密协同,维持“买入”评级
公司地产主业借助本土优势有望深度扩展旧改、保障房、崇明岛等片区开发领域,冷链物流有望实现产业链的多元紧密协同,同时集团优质资源具备后续整合对接空间。考虑到公司下半年销售增速有望修复,竣工面积依然有上行空间,维持预计2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元的盈利预测。参考可比公司2019 年7.9 倍的PE 估值,考虑到公司预期盈利增速低于可比公司,我们认为公司2019 年合理PE 估值水平为6.5-7.5 倍,目标价4.55-5.25 元(前值7.00-7.70 元),维持“买入”评级。
风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;房地产基本面下滑可能拖累公司销售;土地储备偏低;负债快速增长带来资金链压力。
核心觀點
公司半年報顯示,2019 上半年實現營收73.19 億元,同比+13.7%;實現歸母淨利潤5.0 億元,同比-39.7%;加權平均ROE 為3.9%,同比-3.9 個百分點;公司業績低於預期,主要受地產業務低毛利、低權益等結轉結構的影響。考慮到下半年竣工、推盤計劃佔比較高,全年業績增速有望平穩修復。維持2019-2021 年EPS 為0.70、0.80、0.96 元的盈利預測,維持“買入”評級。
結算結構導致毛利下行,低權益比拖累盈利增速
上半年公司地產開發業務結轉收入同比+11.8%至65.4 億元,帶動總營收同比+13.7%至73.2 億元,實現歸母淨利5.0 億元,同比-39.7%。公司業績低於預期主要源於1、受結轉結構等因素的影響,地產業務毛利率同比-10.3pct 至30.4%,拖累綜合毛利率降至28.0%;2、報告期結轉項目權益比有所降低,少數股東損益佔淨利潤的比重同比大幅上升19.8 個百分點至30.7%。上半年公司竣工面積66.4 萬平,佔全年竣工計劃的29.6%,隨着下半年推貨增加以及合作開發項目逐漸步入結轉,公司利潤增速有望修復。
推盤節奏影響銷售增速,拓展深耕長三角高能級城市
2019 上半年公司實現銷售面積81.7 萬平,同比-23.7%;銷售金額105.3 億元,同比-22.5%。上半年新開工面積303.3 萬平,同比+52.6%,已超全年計劃目標。隨着新開工項目穩步入市以及下半年新開工延續,全年可售貨值或超預期,推動銷售增速温和修復。上半年公司新增土儲面積122.9 萬平,同比+61.5%,繼續保持較高投資強度,新增資源主要集中長三角高能級城市。按照2018 年報計算公司未結算資源中上海佔比18%(其中自貿區臨港片區10 萬平未結算建面+6 萬平冷庫)、長三角佔比65%,有望深度受益於長三角一體化戰略的推進。
積極探索金融創新,融資優勢有望維持
上半年公司通過發行購房尾款ABS、永續中票、中期票據、冷鏈倉儲物流ABS、超短期融資券等創新方式,低成本融資42 億元。高強度土地投資帶動扣除預收賬款的資產負債率同比上升10.6pct 至73.0%,貨幣資金對短期負債的覆蓋率同比-19.1pct 至50.8%,長短期償債壓力有所增加。考慮到公司地方優質國企的背景優勢以及光明集團的信用背書,公司有望保持良好融資優勢,且隨着新一輪優質資源的逐步兑現,負債率預計平穩改善。
本土優勢明顯,多元緊密協同,維持“買入”評級
公司地產主業藉助本土優勢有望深度擴展舊改、保障房、崇明島等片區開發領域,冷鏈物流有望實現產業鏈的多元緊密協同,同時集團優質資源具備後續整合對接空間。考慮到公司下半年銷售增速有望修復,竣工面積依然有上行空間,維持預計2019-2021 年EPS 為0.70、0.80、0.96 元的盈利預測。參考可比公司2019 年7.9 倍的PE 估值,考慮到公司預期盈利增速低於可比公司,我們認為公司2019 年合理PE 估值水平為6.5-7.5 倍,目標價4.55-5.25 元(前值7.00-7.70 元),維持“買入”評級。
風險提示:行業政策推進的節奏、範圍和力度存在不確定性;房地產基本面下滑可能拖累公司銷售;土地儲備偏低;負債快速增長帶來資金鍊壓力。