15 年度业绩符合预期。泰凌医药15 年净利润强劲增长4,102%达到8769 万元,业绩符合我们的预期。由于公司自15 年7 月份开始停止代理复达欣,全年收入同比下降2%至8.48 亿元。受益于高毛利品种如里葆多、舒思的快速增长以及停止销售低毛利率的品种如复达欣,公司的整体毛利率于15 年大幅提升8.0 个百分点至53.3%。由于公司剥离了复达欣销售团队,销售费用率于15 年下降3.6 个百分点至27%。此外,受益于15 年增发股份带来的充裕现金以及归还贷款带来的财务费用节省,公司财务费用同比大幅下降65%至2700 万元。经营利润于15 年同比上涨41.5%至1.36 亿元。公司首次宣布派息,每股股息为0.01 港币,对应14%的分红比率。
里葆多增速有所放缓。里葆多销售额于2015 年同比增长106%至5.42 亿元。然而,公司于15 年调整了里葆多的会计处理方式,导致了相应的收入和成本同时虚高。去除会计调整的影响,里葆多实际收入增速为23%,相较于14 年127%的增长有明显放缓。15 年里葆多的销售量仍然保持强劲的增长势头,全年增长38%至8.4 万支。然而,由于中标价格下跌,里葆多全年销售均价同比下跌9.9%至3,860 元/支。综合考虑量价的影响,我们预期里葆多的销售额在16 年达到25%的增长。
自有品种表现良好。公司自有品种的整体收入于15 年增长38.1%至2.17 亿元。其中舒思表现强劲,其销售额于15 年高速增长81.9%至1.40 亿元。一方面国内喹硫平厂商只有三家,市场竞争较为温和,主要竞争对手阿斯利康在营销推广上采取被动策略,这给舒思带来了扩大市场份额的机会;另一方面14 年低基数也是高成长的原因。15 年舒思销售量大幅增长54.8%,并且由于泰凌给经销商的折扣减少,销售均价也出现了17.5%的增长。我们认为舒思的市场份额有望进一步扩大,有望于16 年达到30%的销售增速。卓澳表现平稳,其销售额于15 年同比增长5%至5250 万元。考虑到产能限制,我们估计卓澳未来增速有限,16 年收入增速在5%左右。
维持买入评级。我们预计松栀丸将于16 年2 季度上市,并于16 年贡献约1 亿元销售额。我们预计16、17、18 年的净利润分别为1.26 亿元(同比增长44%)、1.78 亿元(同比增长41%)以及2.39 亿元(同比增长34%)。我们认为强劲的盈利增长以及潜在的并购将成为股价上涨的催化剂。我们维持3.25 港币目标价不变,对应16 年34 倍市盈率以及50%的上涨空间。
15 年度業績符合預期。泰凌醫藥15 年淨利潤強勁增長4,102%達到8769 萬元,業績符合我們的預期。由於公司自15 年7 月份開始停止代理復達欣,全年收入同比下降2%至8.48 億元。受益於高毛利品種如裏葆多、舒思的快速增長以及停止銷售低毛利率的品種如復達欣,公司的整體毛利率於15 年大幅提升8.0 個百分點至53.3%。由於公司剝離了復達欣銷售團隊,銷售費用率於15 年下降3.6 個百分點至27%。此外,受益於15 年增發股份帶來的充裕現金以及歸還貸款帶來的財務費用節省,公司財務費用同比大幅下降65%至2700 萬元。經營利潤於15 年同比上漲41.5%至1.36 億元。公司首次宣佈派息,每股股息為0.01 港幣,對應14%的分紅比率。
裏葆多增速有所放緩。裏葆多銷售額於2015 年同比增長106%至5.42 億元。然而,公司於15 年調整了裏葆多的會計處理方式,導致了相應的收入和成本同時虛高。去除會計調整的影響,裏葆多實際收入增速為23%,相較於14 年127%的增長有明顯放緩。15 年裏葆多的銷售量仍然保持強勁的增長勢頭,全年增長38%至8.4 萬支。然而,由於中標價格下跌,裏葆多全年銷售均價同比下跌9.9%至3,860 元/支。綜合考慮量價的影響,我們預期裏葆多的銷售額在16 年達到25%的增長。
自有品種表現良好。公司自有品種的整體收入於15 年增長38.1%至2.17 億元。其中舒思表現強勁,其銷售額於15 年高速增長81.9%至1.40 億元。一方面國內喹硫平廠商只有三家,市場競爭較為温和,主要競爭對手阿斯利康在營銷推廣上採取被動策略,這給舒思帶來了擴大市場份額的機會;另一方面14 年低基數也是高成長的原因。15 年舒思銷售量大幅增長54.8%,並且由於泰凌給經銷商的折扣減少,銷售均價也出現了17.5%的增長。我們認為舒思的市場份額有望進一步擴大,有望於16 年達到30%的銷售增速。卓澳表現平穩,其銷售額於15 年同比增長5%至5250 萬元。考慮到產能限制,我們估計卓澳未來增速有限,16 年收入增速在5%左右。
維持買入評級。我們預計鬆梔丸將於16 年2 季度上市,並於16 年貢獻約1 億元銷售額。我們預計16、17、18 年的淨利潤分別為1.26 億元(同比增長44%)、1.78 億元(同比增長41%)以及2.39 億元(同比增長34%)。我們認為強勁的盈利增長以及潛在的併購將成為股價上漲的催化劑。我們維持3.25 港幣目標價不變,對應16 年34 倍市盈率以及50%的上漲空間。