事件：公司发布2019年半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%；归母净利润0.53 亿元，同比增长254.51%；扣非后归母净利润546 万元，同比增加6809 万元，扣非后实现扭亏为盈。
收入略有增长，生物药快速放量
分业务板块来看，医药商业子公司收入22.25 亿元（-3.6%），净利润2387.20 万元（+22.35%）。公司营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年公司整体毛利率为46.07%，与去年同期相比增加7.71Pct，主要是受益于高毛利制剂收入占比提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。生物药方面，安佰诺上半年销售突破24 万支，同比增长 162%,新患者数也继续保持稳定增长，预计销售额过亿元。瀚晖制药收入22.09 亿元（+8.6%），净利润3.4 亿元（-12.8%），推测利润同比下降主要是由于：1）去年同期有约8000 万政府补贴，本期无此项收入；2）一致性评价费用增加；3）18 年新增多个代理品种，初期销售费用增加。自有制剂产品推广平台海坤医药组建了完善的管理体系和绩效考核制度，通过梳理渠道，理顺业务，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12 万元（+125%），亏损4557.02 万元，与去年同期相比有所扩大，推测主要是由于固定自产转固后折旧增加以及息支出转费用化核算。
销售、财务费用增长较快，有息负债规模略有下降2018 年销售费用为14.41 亿元（+27.50%），分项目来看主要是由于市场推广业务费增加。管理费用3.56 亿元（+13.49%），财务费用2.37 亿元（+55.02%），主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及16 海正债融资成本上升所致。有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94 亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6 亿元。由于进行大规模固定资产投资，公司有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求也相应减少，新任管理层也提出了“聚焦、瘦身、优化”的战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降。
生物药进入收获期，研发效率有所提升
研发费用1.93 亿元，与去年同期基本持平，但公司重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理之后，研发效率有所提升。目前阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评，相关上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III 期研究已经完成，目前处于报产资料的准备中；完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III 期的入组工作；启动了HS636（抗PD-L1 单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC） 的临床I 期研究工作。国内仿制药方面，有2 个品种5 个品规通过国家仿制药一致性评价，7 个品种完成申报；共2 个品种按新注册分类4获得了生产批件，公司仿制药品种不断丰富，同时公司实现原料药-制剂全产业链布局，成本控制能力强，在集采中具有较大优势。国际仿制药方面，6 个制剂品种在美国获批，其中 3 个注射剂；两个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在 30 个国家递交申请，进入审评阶段；米卡芬净原料药在 18 个国家递交注册文件，进入审评阶段。
在研发的 4 个原料药完成验证。
估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！
公司今年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等工作，聚焦生物药、原料药和制剂3 大主业。
公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系，目前已初见成效，19H1 扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：
1）高瓴资本进入瀚晖后优化管理，采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长；2） 生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已经报生产，有望于19 年Q4 获批，多个生物药进入临床III 期，临近收获期；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好，已经申报生产并被纳入优先审评；4）仿制药批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出；5）未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率＆财务费用预计会逐步下降，利润将逐步释放。
海正药业19 年合理估值170 亿元（瀚晖70 亿+生物药75 亿+化学药-10 亿+原料药30 亿+商业5 亿）。其中：
1）瀚晖制药70 亿：预计19/20 年净利润6.61/8.07 亿元，增长25%/22%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.37/4.12 亿元，按19年20 倍PE 计算，对应估值70 亿元。
2）生物药75 亿：海正博锐估值56 亿元+海晟药业估值19 亿元，均按照一级市场价格给予估值。
3）化学药-10 亿：化学药资产保守估值50 亿（产品线估值+以固定资产为主的资产估值） ，扣除负债60 亿（固定资产投入导致），-10亿估值：现有品种仍有较大增长潜力18 年2 亿净利润，仿制药品种多报生产超过50 个，覆盖大品种，受益国家集采，创新药在研发15 个，其中海泽麦布III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50 亿，合计保守给予50 亿元估值；化学药负债估计60 亿，扣除后，-10 亿估值。
正在做减法：卖批文、卖固定资产。
4）原料药30 亿：2017 年净利润2000-3000 万元。FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上，美国市场已经于17 年6 月解禁，销售逐步恢复，公司目前正在开拓积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO 业务，将成为新的增长点。按10 倍PE 计算，估值30 亿元。
5）医药商业5 亿：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。
由于公司19 年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少19 年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20 年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21 年分别实现归母净利润10.22 亿元、3.09 亿元和5.25 亿元，EPS 分别为1.06 元、0.32 元和0.54 元。公司迎来管理&经营双重历史拐点，目前市值不到100 亿元，低估，19 年合理估值170 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺；固定资产折旧＆财务费用过多影响业绩等。
事件：公司發佈2019年半年報，實現營業收入56.66億元，同比增長6.27%；歸母淨利潤0.53 億元，同比增長254.51%；扣非後歸母淨利潤546 萬元，同比增加6809 萬元，扣非後實現扭虧為盈。
收入略有增長，生物藥快速放量
分業務板塊來看，醫藥商業子公司收入22.25 億元（-3.6%），淨利潤2387.20 萬元（+22.35%）。公司營業收入增長主要由製劑業務貢獻，上半年公司整體毛利率為46.07%，與去年同期相比增加7.71Pct，主要是受益於高毛利製劑收入佔比提升，包括瀚暉製藥和海坤醫藥銷售平臺所負責推廣的海正藥業自產製劑，以及瀚暉製藥在過渡期內推廣銷售的輝瑞產品、新引進製劑產品的銷售增長。生物藥方面，安佰諾上半年銷售突破24 萬支，同比增長 162%,新患者數也繼續保持穩定增長，預計銷售額過億元。瀚暉製藥收入22.09 億元（+8.6%），淨利潤3.4 億元（-12.8%），推測利潤同比下降主要是由於：1）去年同期有約8000 萬政府補貼，本期無此項收入；2）一致性評價費用增加；3）18 年新增多個代理品種，初期銷售費用增加。自有製劑產品推廣平臺海坤醫藥組建了完善的管理體系和績效考核制度，通過梳理渠道，理順業務，提升營銷效率，實現了產品銷量大幅增長，其中喜美欣針劑和片劑分別同比增長10%和38%，伊索佳同比增長14%，環絲氨酸膠囊同比增長29%。原料藥子公司海正南通實現營業收入7731.12 萬元（+125%），虧損4557.02 萬元，與去年同期相比有所擴大，推測主要是由於固定自產轉固後折舊增加以及息支出轉費用化核算。
銷售、財務費用增長較快，有息負債規模略有下降2018 年銷售費用為14.41 億元（+27.50%），分項目來看主要是由於市場推廣業務費增加。管理費用3.56 億元（+13.49%），財務費用2.37 億元（+55.02%），主要是由於在建工程推進及轉固部分利息支出轉費用化核算，以及16 海正債融資成本上升所致。有息負債（短期借款+長期借款+應付債券）規模為94 億元，與年初相比下降約4億元，與去年同期相比下降約6 億元。由於進行大規模固定資產投資，公司有息負債餘額持續增長，目前固定資產投資逐步進入尾聲，借款需求也相應減少，新任管理層也提出了“聚焦、瘦身、優化”的戰略，隨着經營的不斷改善，預計公司有息負債規模後續將逐步下降。
生物藥進入收穫期，研發效率有所提升
研發費用1.93 億元，與去年同期基本持平，但公司重點項目進展順利，反映出公司對研發管線進行梳理之後，研發效率有所提升。目前阿達木單抗完成臨牀現場核查和資料審評，相關上市前準備工作已啟動；門冬胰島素臨牀III 期研究已經完成，目前處於報產資料的準備中；完成英夫利西單抗和甘精胰島素臨牀III 期的入組工作；啟動了HS636（抗PD-L1 單抗）、HS632（奧馬珠單抗）和HS630（ADC） 的臨牀I 期研究工作。國內仿製藥方面，有2 個品種5 個品規通過國家仿製藥一致性評價，7 個品種完成申報；共2 個品種按新註冊分類4獲得了生產批件，公司仿製藥品種不斷豐富，同時公司實現原料藥-製劑全產業鏈佈局，成本控制能力強，在集採中具有較大優勢。國際仿製藥方面，6 個製劑品種在美國獲批，其中 3 個注射劑；兩個原料藥獲準進入美國。泰拉菌素原料藥在 30 個國家遞交申請，進入審評階段；米卡芬淨原料藥在 18 個國家遞交註冊文件，進入審評階段。
在研發的 4 個原料藥完成驗證。
估值與投資建議——昔日王者，歷史拐點！
公司今年以來加快非核心資產出讓工作，包括房產轉讓、非核心研發子公司引入戰投（導明醫藥）和減資（海正宣泰）、仿製藥文號出讓（海正宣泰）等工作，聚焦生物藥、原料藥和製劑3 大主業。
公司新任管理層上任以來着重加強內部管理體系，目前已初見成效，19H1 扣非後實現盈利，標誌着公司業務和管理均有望迎來歷史性拐點：
1）高瓴資本進入瀚暉後優化管理，採用已成熟的CSO 模式通過引進品種持續增長，預計後續瀚暉製藥利潤將穩健增長；2） 生物藥板塊價值嚴重低估。安佰諾擴產後開始快速增長，阿達木單抗已經報生產，有望於19 年Q4 獲批，多個生物藥進入臨牀III 期，臨近收穫期；3）化學創新藥海澤麥布III 期臨牀數據良好，已經申報生產並被納入優先審評；4）仿製藥批文數量多，且沒有存量，產能大，若能抓住國家集採政策，可充分發揮自身原料藥製劑一體化的優勢，有望充分利用固定資產，覆蓋折舊支出；5）未來公司將繼續減少不必要的建設項目和提高研發效率，處置閒置資產/非核心項目和引入戰投回收現金，突出生物藥、製劑和原料藥等主業，加強內部管控體系建設，生產/管理成本將不斷降低。單抗子公司海正博鋭老股轉讓和增資擴股工作也在穩步推進，轉讓完成後預計公司後續負債率＆財務費用預計會逐步下降，利潤將逐步釋放。
海正藥業19 年合理估值170 億元（瀚暉70 億+生物藥75 億+化學藥-10 億+原料藥30 億+商業5 億）。其中：
1）瀚暉製藥70 億：預計19/20 年淨利潤6.61/8.07 億元，增長25%/22%，海正藥業持有51%股權，權益淨利潤3.37/4.12 億元，按19年20 倍PE 計算，對應估值70 億元。
2）生物藥75 億：海正博鋭估值56 億元+海晟藥業估值19 億元，均按照一級市場價格給予估值。
3）化學藥-10 億：化學藥資產保守估值50 億（產品線估值+以固定資產為主的資產估值） ，扣除負債60 億（固定資產投入導致），-10億估值：現有品種仍有較大增長潛力18 年2 億淨利潤，仿製藥品種多報生產超過50 個，覆蓋大品種，受益國家集採，創新藥在研發15 個，其中海澤麥布III 期臨牀數據良好，多年研發投入成果開始顯現，在研產品梯隊（仿製藥、創新藥）不錯，加上固定資產投入50 億，合計保守給予50 億元估值；化學藥負債估計60 億，扣除後，-10 億估值。
正在做減法：賣批文、賣固定資產。
4）原料藥30 億：2017 年淨利潤2000-3000 萬元。FDA 和歐盟禁止前正常淨利潤3 億元以上，美國市場已經於17 年6 月解禁，銷售逐步恢復，公司目前正在開拓積極開拓日本市場，高毛利規範藥政市場收入增加將帶動盈利能力提升。公司同時正加大開拓國內市場開發和承接CMO 業務，將成為新的增長點。按10 倍PE 計算，估值30 億元。
5）醫藥商業5 億：2018 年淨利潤3100 萬元，有望繼續保持穩定增長，合理估值5 億元。
由於公司19 年仍可能計提資產減值、暫停研發項目等一次性費用，會減少19 年利潤，但解決歷史遺留問題有利於公司長期發展和利潤釋放。預計20 年真實業績將開始充分體現，拐點確立。假設海正博鋭老股轉讓/增資於年內完成並確認投資收益，預計公司19/20/21 年分別實現歸母淨利潤10.22 億元、3.09 億元和5.25 億元，EPS 分別為1.06 元、0.32 元和0.54 元。公司迎來管理&經營雙重歷史拐點，目前市值不到100 億元，低估，19 年合理估值170 億元，維持“買入”評級。
風險提示：國家集採快速且全面推廣的風險；管理未理順；固定資產折舊＆財務費用過多影響業績等。
