推薦邏輯：“武磊效應”催動俱樂部商業價值飆升，有望帶動體育板塊盈利能力；俱樂部是中國球員留洋首選基地，具備構建“中國足球IP”的條件，平台屬性凸顯、稀缺性強；公司研發實力雄厚，遊戲業務未來看好；公司未來三年歸母淨利潤有望實現年均28%的複合增長，目前2019 年PE 僅爲19 倍。 體育業務：中國球員留洋的首選平台，打造“中國足球IP”生態。公司全資控股的皇家西班牙人俱樂部系西甲傳統勁旅，在潛心經營下平台價值開始顯現。 1）俱樂部運營日臻完善，深入挖掘俱樂部品牌、人力資源價值，通過良性人員流動實現競技水平、商業價值的雙重得利，具備可持續性&長期投資價值。 2）國內足球鼎力革新，未來有望出現新一輪留洋熱潮。中資控股的西班牙人俱樂部立足歐洲頂級聯賽，有望憑藉自身先進管理理念、武磊標杆效應以及西甲較寬鬆的引援政策，有望成爲中國球員留洋首選平台和中國足球海外旗幟。 3）18/19 賽季，西班牙人俱樂部位列聯賽第7 位，獲得下賽季歐聯杯資格賽席位，將充分享受歐戰紅利，收益、影響力或將雙雙登上新臺階，如順利打入歐聯杯正賽保守估計至少可獲得約600 萬歐元收益。 遊戲業務：抓住極具潛力的細分市場，借勢手游出海紅利。我國遊戲市場“人口紅利”消失，進入存量博弈階段，海外市場和細分品類或成博弈勝負手。針對市場變化，公司依靠自身研發優勢和海外產品的成功經驗，開發出極具針對性的精品遊戲，取得了較好的業績表現（剔除趣丸網絡影響，2018 年遊戲業務營收同增52.4%）。同時，公司擁有大規模IP 儲備，資源儲備完善豐富，是遊戲業務未來發展的堅實基礎。 玩具業務：多重利好疊加，有望帶來複蘇。全球玩具市場增速穩定增長，我國0-14 歲人口數量逐步企穩，2018 年回升至2.35 億，玩具需求市場有望迎來複蘇。公司擁有全球知名汽車品牌IP 授權，持續加強玩具及衍生品的研發工作。 盈利預測與投資建議。我們預計公司2019-2021 年歸母淨利潤複合增速達28%。通過分部估值法，我們估算公司2019 年對應市值爲78 億元，對應股價爲6.27元/股，相當於23 倍估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資要件 關鍵假設 1. 西班牙人俱樂部經營穩定，競技水平、商業價值大幅提升，未來3 年電視轉播收入、贊助廣告收入複合增速分別爲17%和35%； 2. 遊戲行業政策不發生較大變化，新遊研發上線順利進行，考慮到趣丸網絡剝離、行業政策邊際改善因素，預計未來3 年遊戲業務流水增速分別爲25%、18%和15%，毛利率保持67%； 3. 玩具行業需求穩定增長，帶動玩具市場持續向好。 我們區別於市場的觀點 市場普遍認爲公司長期投資價值欠缺，股價表現偏短期博弈。我們認爲西班牙人俱樂部是西甲老牌勁旅，歷史戰績排名聯盟第7 位；青訓基礎深厚，青訓實力聞名歐洲。經過多年經營，俱樂部運營已臻完善，通過良性球員流動實現球隊競技層面、價值層面的利益最大化。西班牙人俱樂部是國內球員留洋首選基地，具備極其稀缺的平台化屬性，具備長期投資價值。 股價上漲的催化因素 俱樂部競技成績超預期，重要贊助權益出售，重磅球員轉會發生，新上線遊戲產品反饋良好。 估值和目標價格 我們預計公司2019-2021 年淨利潤分別爲3.3 億元、4.1 億元和5.0 億元，對應EPS 分別爲0.27 元、0.33 元和0.40 元。通過分部估值法，我們估算公司2019 年對應市值爲78億元，當前股本爲12.44 億股，對應股價爲6.27 元/股，相當於23 倍估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資風險 宏觀經濟不景氣的風險，產業政策變動的風險，俱樂部經營或不及預期的風險，遊戲業務發展或不及預期的風險。