受银行抽贷影响，资金紧缺导致环球及前海均存在旺季铺货不足的现象，公司18Q4 及19Q1 收入增速分别放缓至9%/2%。同时受存货跌价计提增加影响，公司18 年/19Q1 净利润分别下滑17%/15%。短期看银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压，预计Q2 开始公司贷款压力将略有好转，但考虑公司已经持续2 个季度备货不足，预计C 端购买活跃度的提升会略有滞后，因此，预计近期股价将处于底部盘整；中长期看，公司从数据与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力仍处于行业领先水平，可待公司资金压力缓解GMV 增速有所恢复后布局
18 年收入保持高增长，利润受存货跌价计提大幅增加影响出现下滑。18 年公司实现收入215.34 亿元，同比增长53.62%，利润端受存货跌价计提大幅增加影响，营业利润/归母净利润金额同比下降19.71%/17.07%，实现每股收益0.41 元，分配方案为每10 股派发现金红利0.45 元（含税）。分季度看，Q4受银行抽贷影响，营销投入以及备货资金减少，拖累单季度收入增速放缓至8.83%；同时资产减值金额增加4.7 亿元，导致营业利润/归母净利润分别亏损2.26 亿元、2.05 亿元。19Q1 延续弱势局面，收入/营业利润/归母净利润同比增幅分别为2.19%/-14.94%/-15.29%。
受银行抽贷影响，营销推广以及备货资金不足，18Q4/19Q1 收入同比增速放缓至8.83%/2.19%。
1）环球易购18Q4 收入明显下滑：18 年环球易购收入同比增长8.44%至124亿元，受存货跌价计提影响，实现归母净利润2.48 亿元，同比降低65.31%。其中18Q4 收入下滑25.60%。分业务来看，全年跨境出口自营同比增长9.19%，其中电子站GB 收入同比增长6.96%至45.91 亿元，服装网站收入同比增长12.23%至35.38 亿元。三方出口同比增长25.68%至39.39 亿元。跨境进口业务收入下滑45.35%至3.69 亿元。
2）前海帕拓逊受新品开发及亚马逊平台提价影响，利润增速不及收入增速。18 年收入同比增长40.95%至34.17 亿元，归母净利润同比增长23.78%至2.38 亿元。其中18Q4 收入及净利润增速为13.52%/-13.64%。利润增速不及收入增速的原因在于公司自18 年下半年起加大新品开发及推广力度，同时随着销售规模提升，物流仓储费用也相应提升，叠加亚马逊平台提价影响，费率提升较快所致。
3）优壹发展稳健，已完成全年承诺业绩目标。2018 年2-12 月收入同比增长57.88%至56.11 亿元，归母净利润同比增长52.16%至2.9 亿元。
优壹并表导致毛利率下滑，但精细化管理控费能力增强费用率下降。同时受到存货跌价计提大幅增加影响，18 年净利润率下降2.62pct 至2.85%。
1）18 年公司综合毛利率同比下降9.19PCT 至40.58%，主要是受优壹电商低毛利并表影响。
2）在优壹并表以及原有主业精细化运营背景下期间费用率大幅下降7.86PCT 至34.34%，其中销售费用同比下降6.95PCT 至31.51%，营业费用率同比下降0.20PCT 至1.97%，财务费用同比下降0.71PCT 至0.86%。
3）18 年资产减值损失增加4.68 亿元，其中坏账损失增加3394 万元，存货跌价损失增加4.33 亿元。
19Q1 受毛利率降幅大于费用率降幅，资产减值小幅增加影响，净利润率同比下降1.01pct 至4.66%。
1）受优壹于18 年2 月份并表影响，19Q1 公司综合毛利率同比下降1.41pct 至43.3%。
2）期间费用率下降0.91pct 至36.95%，其中销售费用率/管理费用率/期间费用率分别-2.2pct/+1.93pct/-0.63%。
3）存货跌价损失增加409 万元，坏账损失增加1659 万元。
精细化管理能力加强，存货及现金流指标好转，但受三方平台回款周期延长影响，应收账款规模快速增长。
1）18 年存货增幅慢于收入增速，18 年末公司存货净额同比增长30.57%至50.66亿元，主要由于优壹并表以及主业销售规模扩大备货增加导致。19Q1 末存货规模达47.14，同比增长7.74%，处于良性区间。
2）18 年末/19Q1 末应收账款同比增幅分别为153.98%/56.86%。应收账款快速增长的原因在于优壹并表以及三方平台款项结算周期延长所致。
3）经营活动净现金流转正。18 年末及19Q1 末，公司经营活动净现金流金额分别为1.83 亿元/0.53 亿元，现金流状况有所好转。
投资建议与盈利预测：中长期看，公司从数据与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力仍处于行业领先水平。但短期看银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压，预计Q2 开始公司贷款压力将略有好转，但考虑公司已经持续2 个季度备货不足，预计C 端购买活跃度的提升会略有滞后，暂下调2019-2012 年EPS 至EPS 为0.66、0.85 和1.16元，当前市值173 亿，对应19PE18X，受短期资金压力影响，预计近期股价将在底部盘整，暂下调评级至“审慎推荐-A”
风险提示：行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期；质押风险。
受銀行抽貸影響，資金緊缺導致環球及前海均存在旺季鋪貨不足的現象，公司18Q4 及19Q1 收入增速分別放緩至9%/2%。同時受存貨跌價計提增加影響，公司18 年/19Q1 淨利潤分別下滑17%/15%。短期看銀行信貸政策調整導致公司短期業績承壓，預計Q2 開始公司貸款壓力將略有好轉，但考慮公司已經持續2 個季度備貨不足，預計C 端購買活躍度的提升會略有滯後，因此，預計近期股價將處於底部盤整；中長期看，公司從數據與技術端入手，在物流體系、供應鏈體系、自有品牌體系、智能客服、智能營銷體系等層面打造的核心競爭力仍處於行業領先水平，可待公司資金壓力緩解GMV 增速有所恢復後佈局
18 年收入保持高增長，利潤受存貨跌價計提大幅增加影響出現下滑。18 年公司實現收入215.34 億元，同比增長53.62%，利潤端受存貨跌價計提大幅增加影響，營業利潤/歸母淨利潤金額同比下降19.71%/17.07%，實現每股收益0.41 元，分配方案爲每10 股派發現金紅利0.45 元（含稅）。分季度看，Q4受銀行抽貸影響，營銷投入以及備貨資金減少，拖累單季度收入增速放緩至8.83%；同時資產減值金額增加4.7 億元，導致營業利潤/歸母淨利潤分別虧損2.26 億元、2.05 億元。19Q1 延續弱勢局面，收入/營業利潤/歸母淨利潤同比增幅分別爲2.19%/-14.94%/-15.29%。
受銀行抽貸影響，營銷推廣以及備貨資金不足，18Q4/19Q1 收入同比增速放緩至8.83%/2.19%。
1）環球易購18Q4 收入明顯下滑：18 年環球易購收入同比增長8.44%至124億元，受存貨跌價計提影響，實現歸母淨利潤2.48 億元，同比降低65.31%。其中18Q4 收入下滑25.60%。分業務來看，全年跨境出口自營同比增長9.19%，其中電子站GB 收入同比增長6.96%至45.91 億元，服裝網站收入同比增長12.23%至35.38 億元。三方出口同比增長25.68%至39.39 億元。跨境進口業務收入下滑45.35%至3.69 億元。
2）前海帕拓遜受新品開發及亞馬遜平臺提價影響，利潤增速不及收入增速。18 年收入同比增長40.95%至34.17 億元，歸母淨利潤同比增長23.78%至2.38 億元。其中18Q4 收入及淨利潤增速爲13.52%/-13.64%。利潤增速不及收入增速的原因在於公司自18 年下半年起加大新品開發及推廣力度，同時隨着銷售規模提升，物流倉儲費用也相應提升，疊加亞馬遜平臺提價影響，費率提升較快所致。
3）優壹發展穩健，已完成全年承諾業績目標。2018 年2-12 月收入同比增長57.88%至56.11 億元，歸母淨利潤同比增長52.16%至2.9 億元。
優壹並表導致毛利率下滑，但精細化管理控費能力增強費用率下降。同時受到存貨跌價計提大幅增加影響，18 年淨利潤率下降2.62pct 至2.85%。
1）18 年公司綜合毛利率同比下降9.19PCT 至40.58%，主要是受優壹電商低毛利並表影響。
2）在優壹並表以及原有主業精細化運營背景下期間費用率大幅下降7.86PCT 至34.34%，其中銷售費用同比下降6.95PCT 至31.51%，營業費用率同比下降0.20PCT 至1.97%，財務費用同比下降0.71PCT 至0.86%。
3）18 年資產減值損失增加4.68 億元，其中壞賬損失增加3394 萬元，存貨跌價損失增加4.33 億元。
19Q1 受毛利率降幅大於費用率降幅，資產減值小幅增加影響，淨利潤率同比下降1.01pct 至4.66%。
1）受優壹於18 年2 月份並表影響，19Q1 公司綜合毛利率同比下降1.41pct 至43.3%。
2）期間費用率下降0.91pct 至36.95%，其中銷售費用率/管理費用率/期間費用率分別-2.2pct/+1.93pct/-0.63%。
3）存貨跌價損失增加409 萬元，壞賬損失增加1659 萬元。
精細化管理能力加強，存貨及現金流指標好轉，但受三方平臺回款週期延長影響，應收賬款規模快速增長。
1）18 年存貨增幅慢於收入增速，18 年末公司存貨淨額同比增長30.57%至50.66億元，主要由於優壹並表以及主業銷售規模擴大備貨增加導致。19Q1 末存貨規模達47.14，同比增長7.74%，處於良性區間。
2）18 年末/19Q1 末應收賬款同比增幅分別爲153.98%/56.86%。應收賬款快速增長的原因在於優壹並表以及三方平臺款項結算週期延長所致。
3）經營活動淨現金流轉正。18 年末及19Q1 末，公司經營活動淨現金流金額分別爲1.83 億元/0.53 億元，現金流狀況有所好轉。
投資建議與盈利預測：中長期看，公司從數據與技術端入手，在物流體系、供應鏈體系、自有品牌體系、智能客服、智能營銷體系等層面打造的核心競爭力仍處於行業領先水平。但短期看銀行信貸政策調整導致公司短期業績承壓，預計Q2 開始公司貸款壓力將略有好轉，但考慮公司已經持續2 個季度備貨不足，預計C 端購買活躍度的提升會略有滯後，暫下調2019-2012 年EPS 至EPS 爲0.66、0.85 和1.16元，當前市值173 億，對應19PE18X，受短期資金壓力影響，預計近期股價將在底部盤整，暫下調評級至“審慎推薦-A”
風險提示：行業政策風險超預期；進口等新業務培育低於預期；質押風險。
