投資要點 三位創始人共持有公司股票53.77%，員工股權激勵到位。三位創始人合作20 餘年，同爲實際控制人合計持股接近54%；員工激勵較爲充分，員工持股比例超過12%。 公司核心競爭力：團隊穩定22 年深耕華南積累口碑，長期專注打造完善的教師培訓體系。（1）公司自1997 年成立一直深耕華南市場創始團隊穩定且分工明確，目前公司成長爲華南區最大及全國第五大K12 課外教育服務提供商，在當地積累起了較強的口碑優勢。（2）公司始終重視師資力量的打造和課程研發的投入，其一方面通過完善的培訓不斷提升教師素質同時爲教師提供廣闊的跨部門發展機會，使公司的教師留任率接近87%，遠超市場水平；另一方面公司持續在教學方法、課程內容、IT 系統的投入，提升教學效率和服務質量。 公司培訓業務招生人次增長穩健，監管趨嚴18 年招生人次增長稍受影響。 （1）公司優學項目佔收入比近90%，主要通過一對一及小班培訓爲在校學生提供核心學業課外培訓，其在17、18 年收入增速近30%。雖然在18 年由於對課外培訓監管趨嚴公司招生人次增長稍受影響，但是長期看我們認爲公司仍有望受益行業集中度提升。（2）英才項目是公司新開發的業務，包括卓越大語文、巧問教育及少兒英語，目前規模較小仍處於快速發展階段。（3）全日制備考項目專門爲中考高考復讀生提供服務，近年來亦開始爲藝考生提供課程。 華南區域的渠道擴張是驅動公司發展的主要動力。截至2018 年公司共有242 個門店，絕大部分分佈在廣東省，17、18 年門店數量同比增加21%、34%，有力推動公司收入的加速成長。公司計劃於18~20 年圍繞華南建設150 個新學校中心，保持渠道的高速擴張。 個性化業務佔比較高致公司利潤率低於行業龍頭，資產結構健康。（1）與行業龍頭好未來相比，公司毛利率偏低10pct，主要因爲公司以一對一輔導爲代表的個性化業務佔比較多，教師需求量較大有關。受此影響，公司調整後淨利率略低於好未來3-4pct 左右。（2）公司資產負債表質量優良，在14 億總資產中有10 億爲短期投資和現金，公司賬上大部分負債爲預收學費，資產負債結構健康。17、18 年經營活動產生的現金流量淨額均超過2 億，現金流穩定。 盈利預測與投資評級：（1）在公司計劃持續進行培訓中心擴張的情況下，我們預計公司19/20/21 收入有望保持20%以上的複合增長；同時由於公司依舊重點開拓華南地區同時規模不斷擴大，我們預計公司的費用率將逐步出現下降的趨勢。因此， 我們預計19/20/21 年歸母淨利潤分別爲1.05/1.41/1.79 億，同比增長92%/34%/27%。（2）公司目前市值對應估值22/16/13 倍，考慮到課外培訓市場依舊較快的增速和整體較低的市場集中度，我們認爲公司未來發展依舊可以持續，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：1、培訓中心擴張不及預期；2、行業競爭加劇；3、政策風險