業績略低於預期 公司公告年報與一季報，2018 年實現收入、歸母淨利、扣非淨利20.5、2.4、2.4 億元，同比增長11%、12%、21%，1Q19 實現收入、歸母淨利、扣非淨利5.8、1.0、0.9 億元，同比增長4%、36%、16%，業績略低於我們的預期。考慮到貼膏減速、口服制劑恢復增長較慢，我們預計19/20/21年歸母淨利3.2/3.5/3.9 億元（前值3.5/4.2/-億元），同比增長31%/11%/9%，EPS 爲0.54/0.60/0.66 元，扣非淨利潤2.9/3.3/3.8 億元，同比增長18%/14%/15%。參考可比公司估值（19 年PE 均值19x），給予2019 年PE 估值18-20 倍，目標價9.75-10.83 元，維持“買入”評級。 貼膏劑：通絡維持平穩增長，普藥貼膏期待銷量恢復 貼膏劑2018 年收入同比增長3%至12.5 億元，1Q19 收入增速5%，低於我們的預期：1）我們測算旗艦產品通絡祛痛膏2018 年收入5-6 億元，同比增速約10%（銷量同比增長10%），主因OTC 的推廣與醫院代理的推進，預計2019 年收入增速恢復至15%以上；2）我們測算普藥貼膏2018 年收入出現小幅下滑，其中壯骨膏銷量下滑6%、傷溼膏與關節膏銷量下滑超20%，預計與17 年提價後的消化庫存有關，我們預計2019 年普藥貼膏有望實現恢復性增長；3）小兒退熱貼受益於2018 年初流感，銷量同比增長接近50%，預計2019 年維持快速增長。 口服制劑：渠道調整後的增長有待觀望 口服制劑因渠道調整、產品提價/高開，有所分化：1）膠囊劑2018 年收入同比增長24%至5.3 億元，主因產品高開與提價，培元銷量下滑超30%、參芪銷量下滑7%，考慮到培元與參芪的診所覆蓋，我們預計膠囊劑18 年收入增速在15%；2）片劑（主要爲丹鹿通督片）2018 年收入同比增長10%至8700 萬元，其中丹鹿通督片銷量同比幾乎持平，渠道轉換後的恢復性增長低於我們的預期，目前丹鹿已主打OTC 與診所，1Q19 片劑收入下滑近10%，表現仍然值得觀察。 經營指標平穩 1）各終端增長平穩：零售藥店渠道收入2018 年同比增長11%至11.9 億元，醫院及診所渠道收入2018 年同比增長11%至8.4 億元；2）銷售費率維持高水平（1Q19 約50%），2019 年營銷平台成立，我們預計可能維持高強度投入；3）應收款項1Q19 達6.7 億元，同比持平；4）1Q19 現金收入比約93%，現金流淨額達1.6 億元、高於淨利潤。 新老交替，熊偉或全面掌權，打造營銷新平台 4 月25 日公司公告董事長程劍軍離任，程劍軍爲老董事長熊維政此前的副手。我們預計現任總經理熊偉（老董事長熊維政之子）可能升任董事長，熊偉年富力強，此前推行多次營銷改革，包括貼膏事業部、口服制劑、2018年新設營銷平台（公司已設立河南羚銳醫藥有限公司，承接公司原有 OTC、基層醫療、醫院臨床營銷隊伍，打造公司營銷平台。）等，如成功升任，我們認爲治理結構有望進一步完善。 風險提示：診所推廣不達預期，醫院控費壓力超預期。