公司動態事項 公司發佈2018年年報，全年實現營收14.54億元，同增48.25%，歸屬淨利潤9869萬元，同減38.41%，EPS爲0.29元/股，ROE=4.56%，公司擬每10股派現0.15元。 事項點評 恒企收入高增，IT 虧損及商譽減值拖累淨利潤 2018 年公司職業教育實現收入11.61 億元，同增89.44%，收入佔比79.83%（+17.36pct），貢獻盈利1.40 億元，同增11.34%，扣非後歸屬淨利潤爲1.43 億元，同增15.22%，扣非盈利佔比143.16%（+63.04pct）。盈利增速大幅低於收入增速主要系IT 業務虧損及計提了全額商譽減值。具體看，恒企教育全年收入10.87 億元，同增80.25%，招生17.08萬人次，同增23.5%，受高端課程佔比提升影響，客單價提高11.86%至7394 元/人次，全年訂單銷售回款達12.63 億元，同增38.15%，收現比（銷售回款/營業收入） 爲1.16。其中，財經（不含自考）、自考、藝術設計、IT 四大業務的銷售回款分別爲8.11 億元（佔比64.25%、+18.91%）、2.25 億元（佔比17.82%、+392.84%）、1.96 億元（佔比15.53%、+67.95%）、0.30 億元（佔比2.40%、-56.27%），自考和藝術設計飛速發展，IT 受關閉校區影響大幅下滑。截止期末，恒企教育在全國24 個省市、170 多個城市開設了397 家校區，年內淨增49 家，增幅14.08%，其中恒企338 家、天琥51 家、牽引力8 家（報告期內關閉21 家）。線上端，恒企在線教育訂單回款16-18 年分別約爲0.05/1.38/2.89 億元，實現翻倍式增長。在拓渠道、擴品類、跨賽道支撐下，恒企收入端增速繼續提升，但受牽引力大幅虧損（18 年營收3573萬元，同減47%，虧損6538 萬元，同減420%，含商譽全額減值2197萬元）及商譽全額減值拖累，全年實現歸屬淨利潤1.21 億元，同比僅增長10.35%，3 年業績對賭合計實現累計扣非淨利潤3.15 億元，業績承諾完成率98.7%。中大英才增長情況保持良好，2018 年收入9411萬元，同增48.15%，歸屬淨利潤爲2748 萬元，同增17.50%，全年在線成交39.89 萬人次，同增25.83%，成交客單價249.7 元/人次，同增27.48%，訂單銷售回款9963 萬元，同增60.41%。3 年業績對賭合計實現累計扣非淨利潤6616 萬元，業績承諾完成率101.79%。 綜合毛利率持續提升，期末預收款增長39% 受高毛利率的教育業務佔比持續提升影響，綜合毛利率達70.13%（+5.15pct），其中教育培訓及學歷中介、圖書產品、儀器儀表、配件及其他的毛利率分別爲75.89%（-1.04pct）、29.41%（+13.29pct）、60.99%（+9.28pct）、33.15%（+2.84pct）。銷售/管理/研發/財務費用率分別+8.87pct/-2.55pct/+0.73pct/+1.31pct 至26.18%/20.69%/5.95%/3.35%，銷售費用率較大幅度提高主要系員工薪酬及業務宣傳費分別大幅增長117%/175%，期末公司銷售人員共2205 名，同增76%。公司研發投入達1.03 億元，佔營收的7.08%，主要系恒企投入5988 萬元用於雲琥在線管理系統、藍鯨系統、BI 系統等開發，研發支出資本化率由22.10%降至15.98%。財務費用較快增長主要系銀行貸款利息增加及學員貸款的貼息支出增加等。此外，公司本期計提資產減值損失5486 萬元、營業外支出1539 萬元，一定程度上影響盈利水平。報告期，公司歸屬淨利率同比下降9.54pct 至6.78%。截止期末，公司賬面預收款項2.90億元，較期初增長39%，其中預收培訓費2.63 億元。 剝離製造業務，打造綜合性職教集團 2019 年4 月製造業務將實現剝離，不再並表，公司成爲純職業教育標的。恒企一方面深耕財經、自考、設計、IT 四大業務，渠道端每年新增校區10-20%，產品端不斷完善產品矩陣，持續向多品類、中高端延伸，另一方面積極擴展賽道，已探索教師資格考證培訓、年輕時代、行家網校等新項目，未來規劃每年探索孵化不少於2-3 個新項目，向多賽道多元化多品牌的綜合性職業教育運營集團演進。19 年恒企目標銷售回款15 億元，同增約19%。中大英才將加強與恒企的線上線下深度融合，包括項目試點、人員融合等，19 年銷售回款目標1.5 億元，同增約51%。 投資建議 由於公司剝離製造業務及關閉IT部分校區止損，我們調整原有盈利預測並新增2021年盈利預測，預計2019-2021年公司歸屬淨利潤分別爲1.98/2.49/3.19億元，對應EPS分別爲0.57/0.72/0.92元/股，對應PE分別爲20/16/12倍（按2019/4/24收盤價計算）。公司剝離製造業成爲純職教公司，恒企銷售回款增長目標近20%，保持良好勢頭體現信心，現階段打磨產品、拓展渠道、搶佔份額，預計在回款指引下收入端將保持較快增長，並逐步轉化爲利潤迎來業績的穩步釋放。公司逐漸釐清業務條線和管理機制，未來經營效率有望提升爲業績帶來彈性，當前估值處於較低水平，具備修復空間，維持“增持”評級。 風險提示 商譽減值風險、公司控制權發生變更風險、行業競爭加劇風險、IT業務持續虧損風險、人才流失風險等。