事件：
公司发布2018年年报和2019年一季报：2018年实现收入13.22亿元，同比增长24.05%；归母净利润为2.21亿元，同比增长20.95%；每股EPS为0.17元。每10股拟派发现金1.20元（含税）。
2019年一季度实现收入3.67亿元，同比增长8.46%；归母净利润为0.89亿元，同比增长6.29%；每股EPS为0.07元。
投资要点：
收入持续增长，制剂略低于预期。
2018年Q4收入3.17亿元，同比增长3%，相较于前三季度增速有所下滑，可能与整体市场环境有关。全年分类别来看，2018年原料药收入6.23亿元，同比增长32.04%，主要与肝素钠原料药量价齐升有关，其中多糖类原料药销售量为23924.21亿单位，同比增长13.81%，库存量为1125.35亿单位，同比下降48.88%，表明了肝素钠原料药景气度提高。制剂业务方面，2018年收入6.98亿元，同比增长17.80%，略低于我们之前的预期，预计胰激肽原酶制剂销售近5亿元，复方消化酶收入过亿，依诺肝素和达肝素合计收入接近5000万。
毛利率有所下降，销售费用明显提高。
2018年综合毛利率为48.89%，同比下降2.88百分点，其中原料药毛利率为24.13%，同比下降3.66百分点，主要是原材料和人工成本上涨所致；制剂毛利率为70.98%，同比提高0.17百分点，主要与销量扩大折旧和能源消耗减少有关。期间费用率方面，2018年合计为28.73%，同比下降1.53百分点，主要是管理费用率和财务费用率同比下降有关。销售费用方面，2018年为3.21亿元，同比增长28.98%，主要是市场开发费和销售人员工资及附加增加有关。
2019年公司一季度业绩比较平淡。
2019年一季度收入增长8.46%；归母净利润增长6.29%，业绩表现比较平淡，考虑到1季度肝素钠原料药价格的上涨和价格传导的滞后性，我们认为后续季度表现有望好转。另外制剂方面，2019年一季度获批那曲肝素钙，加上新产品依诺肝素和达肝素今年有望持续放量增加收入，而复方消化酶去年刚组建的OTC队伍今年持续扩大贡献，预计2019年整体收入有望继续超过20%增长。业绩表现方面，由于2017年股权激励草案中公司层面考核为以2016年母公司的净利润为基数，2017-2019年度母公司的净利润累计增长率不低于45%，因此如果要达成激励，则2019年净利润增长需在30%左右。
维持“推荐”评级。
我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.22 元、0.26 元和0.28 元，PE 分别为23 倍、20 倍和18 倍，目前估值水平相较合理，不过考虑到公司创新药有望陆续收获，业绩有可能超预期，维持“推荐”评级。
风险提示：
销售推广不达预期；费用增长快于预期；产品降价压力等
事件：
公司發佈2018年年報和2019年一季報：2018年實現收入13.22億元，同比增長24.05%；歸母淨利潤為2.21億元，同比增長20.95%；每股EPS為0.17元。每10股擬派發現金1.20元（含税）。
2019年一季度實現收入3.67億元，同比增長8.46%；歸母淨利潤為0.89億元，同比增長6.29%；每股EPS為0.07元。
投資要點：
收入持續增長，製劑略低於預期。
2018年Q4收入3.17億元，同比增長3%，相較於前三季度增速有所下滑，可能與整體市場環境有關。全年分類別來看，2018年原料藥收入6.23億元，同比增長32.04%，主要與肝素鈉原料藥量價齊升有關，其中多糖類原料藥銷售量為23924.21億單位，同比增長13.81%，庫存量為1125.35億單位，同比下降48.88%，表明了肝素鈉原料藥景氣度提高。製劑業務方面，2018年收入6.98億元，同比增長17.80%，略低於我們之前的預期，預計胰激肽原酶製劑銷售近5億元，複方消化酶收入過億，依諾肝素和達肝素合計收入接近5000萬。
毛利率有所下降，銷售費用明顯提高。
2018年綜合毛利率為48.89%，同比下降2.88百分點，其中原料藥毛利率為24.13%，同比下降3.66百分點，主要是原材料和人工成本上漲所致；製劑毛利率為70.98%，同比提高0.17百分點，主要與銷量擴大折舊和能源消耗減少有關。期間費用率方面，2018年合計為28.73%，同比下降1.53百分點，主要是管理費用率和財務費用率同比下降有關。銷售費用方面，2018年為3.21億元，同比增長28.98%，主要是市場開發費和銷售人員工資及附加增加有關。
2019年公司一季度業績比較平淡。
2019年一季度收入增長8.46%；歸母淨利潤增長6.29%，業績表現比較平淡，考慮到1季度肝素鈉原料藥價格的上漲和價格傳導的滯後性，我們認為後續季度表現有望好轉。另外製劑方面，2019年一季度獲批那曲肝素鈣，加上新產品依諾肝素和達肝素今年有望持續放量增加收入，而複方消化酶去年剛組建的OTC隊伍今年持續擴大貢獻，預計2019年整體收入有望繼續超過20%增長。業績表現方面，由於2017年股權激勵草案中公司層面考核為以2016年母公司的淨利潤為基數，2017-2019年度母公司的淨利潤累計增長率不低於45%，因此如果要達成激勵，則2019年淨利潤增長需在30%左右。
維持“推薦”評級。
我們預計公司2019-2021 年EPS 為0.22 元、0.26 元和0.28 元，PE 分別為23 倍、20 倍和18 倍，目前估值水平相較合理，不過考慮到公司創新藥有望陸續收穫，業績有可能超預期，維持“推薦”評級。
風險提示：
銷售推廣不達預期；費用增長快於預期；產品降價壓力等
