事件：近期公司公布2018 年年度报告。

投资要点：

营收保持增长，成本上升导致净利下降。2018 年公司实现营业总收入193.34 亿元，同比增长10.80%；实现归属于上市公司股东的净利润1.32 亿元，同比减少54.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.24 亿元，同比减少53.39%；基本每股收益为0.12元，拟每10 股派现金0.38 元（含税）。净利润同比下降的主要原因是：

（1）国家环保监管增强，原料市场紧张，扣减加工费下降，公司采购成本上升，盈利减少；（2）美元指数不断攀升，人民币贬值幅度较大，公司外汇损失增加；（3）国内资金面紧张，资金成本上升，公司利息支出增加，财务费用总额同比增加112.82%。

铅冶炼龙头地位稳固，副产品回收效率提升。2018 年公司共完成电解铅及铅合金产量42.25 万吨，比去年同期增长1.77%，阴极铜12.57万吨，比去年同期增长14.23%，黄金8979.89 千克，比去年同期增长21.61%，白银1037.24 吨，比去年同期增长8.22%。公司主要产品的生产能力为：铅40 万吨、黄金7000 公斤、白银1000 吨、硫酸56 万吨、阴极铜11 万吨。公司积极发展循环经济，先后投入近10 亿元对铅锌矿石中金、银、锑、铋、铜、镉、铟等10 多种有价金属进行回收，对原料基本实现了吃干榨净。公司累计投资10 亿元，大力发展再生铅产业，目前已建成三条废旧铅酸蓄电池预处理生产线，年回收处理废旧铅酸蓄电池54 万吨，年产再生铅20 万吨，塑料1.6 万吨。

受生产工艺影响部分募投项目延期。2016 年公司以非公开发行股票的方式向8 名特定投资者发行204,490,306 股人民币普通股，募集总额为人民币15.34 亿元。除偿还银行贷款4.6 亿元外，其他资金将投资建设废铅酸蓄电池回收网络体系建设项目、废铅酸蓄电池塑料再生利用项目和含锌铜渣料资源综合利用项目。其中含锌铜渣料资源综合利用项目原预定2018 年1 月达到可使用状态，由于公司产出的铜烟灰物料成分比较复杂，常规铜烟灰处理生产工艺无法完全满足生产需要，公司需持续进行考察论证及试验研究，以逐步完善并确定生产工艺，预期将于2019 年6 月底完成图纸设计，2020 年4 月份建成投产。

规范铅蓄电池回收政策利好龙头企业。2019 年1 月发布的《废铅蓄电池污染防治行动方案》，要求发改委和生态环境部在2019 年制定发布铅酸蓄电池回收利用管理办法，落实生产者延伸责任，充分发挥铅酸蓄电池生产和再生铅骨干企业的带动作用，鼓励回收企业依托生产商的营销网络建立逆向回收体系。目前欧美再生铅比重在80%以上，国内只有45%，政策会更倾向于提升再生铅比重。新政策有望改变行业内“小、散、乱”的状况，产业集中度将大幅度提高。公司的废铅酸蓄电池回收网络体系建设正在有序推进。2018 年，公司在郑州、洛阳、周口、驻马店、西安、运城、临汾等地成立的7 家回收站点公司均已取得环评批复，湖南圣恒、洛阳和周口分公司通过环评验收并试运行，四川7 个回收站点建设正在扎实推进。

盈利估值与投资建议：预计公司2019-2021 年全面摊薄后的EPS 分别为0.14 元、0.19 元和0.22 元，按4 月24 日收盘价4.97 元计算，对应的PE 分别是35.9 倍、26.8 倍和22.6 倍，在铅锌冶炼行业中估值处于合理水平，首次给予公司“增持”投资评级。

风险提示：（1）铅、银等金属价格下跌，（2）募投项目进展不及预期。