核心觀點： 公司發佈FY2019H1（截至2019 年2 月28 日止六個月）業績（貨幣爲人民幣），經營數據符合我們預期 FY2019H1 學生人數同比增長32.2%至54420 人，收入同比增長41.1%至835.6 百萬元人民幣，毛利率由2018H1 的44.2%提升至45.3%。經過年化調整後的全部學校平均學費上漲5.0%。歸母淨利潤由去年同期145.0百萬元提升至2019H1 的193.0 百萬元，同比增長約33.1%。淨利潤增速不及收入增速的主要原因爲：1.公司VIE 架構設計產生了比去年同期更多的應納稅收入導致所得稅有效稅率由去年同期8.0%提升至14.8%；2.公司用於發展新建學校及學校擴容的銀行借款增加使賬面財務費用淨額提升。 短期公司業績確定性較強，但政策不確定性仍然存在公司的入學人數在上一財季的年報披露，且歷史上轉學等入學人數變化影響極小。且公司經營方面的成本和費用率變化主要受到新開設學校影響，因此公司的確定性較強。目前新《民辦教育促進法實施條例》仍未經過審議併發布，其中第十二條“不得協議控制非營利性學校”中協議控制是否等同於VIE 架構仍存在不確定性。 調整2019-2021 年CNY 業績預測分別爲0.19 元/股、0.24 元/股和0.27元/股，考慮到估值空間，評級調整爲增持 我們根據中期業績情況調整學費價格、所得稅率和財務費用，預計公司2019-2021 年EPS 分別爲0.19、0.24 和0.27 人民幣元/股 ，當前價格對應2019-2021 年PE 分別爲19.11、15.61 和13.54 倍。我們認爲合理估值爲18 倍2020 年EPS，對應每股合理價值爲5.02HKD，考慮到目前估值已經接近合理估值，評級調整爲增持。 風險提示：民辦學校分類管理的政策風險；無法提升學費風險。