2018 年業績低於預期 東方園林公佈2018 年業績：營業收入132.9 億元，同比減少12.7%；歸母淨利潤16.0 億元，同比減少26.7%；4Q18 實現收入36.4 億元，同比減少44.7%，歸母淨利潤6.2 億元，同比減少52.7%；因期間費用大幅增長，業績低於快報和我們的預期。 公司全年剔除稅金後毛利率同比提高2.5ppt 至33.5%，主要因市政園林毛利率顯著提升6.7ppt；管理費用率同比提高4.0ppt（主要因上半年業務規模增加），研發費用率同比提高1.4ppt（因研發投入增加），財務費用率同比提高2.6ppt（主要因融資成本上升），期間費用率提高致全年淨利率同比降低2.3ppt 至12.0%。全年經營現金淨流入大幅減少28.7 億至0.5 億元，主要因營運資本變動。 發展趨勢 緊資金下業務增長放緩。2018 年在緊資金背景下，公司主動放緩了業務承接和執行速度。1）工程建設收入同比下滑13.1%，主要因PPP 項目執行放緩；其中市政園林/水環境/全域旅遊收入增幅分別爲-31%/-16%/+88%，低基數下全域旅遊業務仍取得強勁增長；2）固廢處置收入同比下滑42%，主要因技改及項目出售。 償債壓力已有所緩解。2H18 以來，公司通過銀行續貸、發行債券、引進戰投、發行優先股等多種方式緩解資金壓力，2018 年中到年末，公司淨負債率降低4ppt 至31%；同時負債結構優化，短期借款和短期應付債券減少而長期借款增加。2019 年內公司需到期兌付的債券不超過32 億元（包括超短融20 億元以及公司債12 億元，假設投資者全部選擇回售），債務償還高峰已過。我們預計隨着公司償債壓力的緩解，收入有望於2H19 恢復增長。 盈利預測 由於公司資產負債表修復仍需要一定時間，我們下調2019e 淨利潤預測21%到17.5 億元；同時引入2020e 淨利潤預測19.5 億元。 估值與建議 公司當前價對應19 年12.4 倍P/E，維持推薦評級，因盈利預測調整，下調目標價20%至9.8 元，對應19 年15 倍P/E 和21%空間。 風險 現金流進一步惡化，在手項目執行不及預期。