成功收购俄罗斯赌场25%股权，再次证明执行能力，期待业绩协同增长
2019 年4 月23 日太阳城发布公告称，公司以7.18 亿港元收购在俄罗斯海参崴运营娱乐场的凯升控股（102.HK）24.68%股份，每股1.94 港元收购价格相比凯升在4 月23 日收盘的1.48 港元溢价31%。加上公司已持有凯升的3.29%股份，目前太阳城共持股凯升控股约27.97%。收购后太阳城目前已是凯升控股单一大股东，但公司在公告里表示暂不将凯升控股并入财务报表里。我们在过去的报告中不断强调公司看好并积极布局俄罗斯博彩业务，此次收购再次证明了公司管理层良好的执行能力，收购后公司有望将自身丰富的VIP 客户资源引流海参崴娱乐场，带来较大的业绩增量空间。同时也能为太阳城布局亚太、丰富旅游博彩产品和扩大市场份额产生协同效应。
韩国项目稳步推进，越南、柬埔寨项目预计19 年底-20 年初开始贡献业绩，未来有望成为亚太博彩巨头
除俄罗斯外，公司在亚太地区博彩娱乐业务进展有序，韩国项目稳步推进：2019 年2 月21 日太阳城全资子公司与韩国上市娱乐场经营公司Paradise签订了谅解备忘录，就Paradise 公司旗下位于釜山的持牌娱乐场——Paradise Casino Busan 达成合作可能。此外，我们认为越南会安、柬埔寨西港项目在19 年底-2020 年开始贡献业绩，未来随着公司地产业务逐渐剥离，太阳城将成为较纯粹博彩标的，也有望成为亚太博彩娱乐巨头之一。
越南会安度假村一期有望在今年Q4 开幕，公司拥有34%股权。预计设有140 张赌场、1000 台老虎机、18 洞高尔夫球场和1000 个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA 上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润的分成。娱乐场开业后主要客户群体为中国人和韩国人。按照金界2期，太阳城赌厅在去年3 月开业后为金界带来的业务增长空间，我们认为太阳城凭着在高端博彩的品牌优势，将有效提升越南业务。（注：高端博彩中介业务不在上市公司体内）。虽然越南法例刚开始允许越南人在本地博彩，但太阳城会安娱乐场在开业初期暂未给纳入为试点。另一越南娱乐场，位于南部的富国岛（股东为越南本地大型地产商）已给纳入为试点，我们认为或将一定程度分流位于柬埔寨金边的金界娱乐场。
长期继续看好公司有望复制金界的成功，并向成为亚太博彩巨头的目标迈进，TP 提至3.3 港元，重申“买入”评级
随着太阳城在俄罗斯布局深入，我们预计太阳城未来有望进一步增加凯升的股权至51%的绝对控股，并在2020 年产生并表收益。此外，越南会安度假村和柬埔寨西港度假村的管理顾问服务也有望随着赌场ramp up 开始发力。结合公司已有的旅游和物业收入，我们预计2020 年太阳城收入将达到22.9 亿元，对应EBITDA 有望达到16.0 亿元。我们采用SOTP 分布估值：越南方面，对比澳门目前约14x 的行业EV/EBITDA 估值以及金界的10xEV/EBITDA 估值，我们给予2020 年中间水平的12x 的EV/EBITDA 估值；海参崴方面，我们给予与金界类似的10x EV/EBITDA 估值；针对度假村管理顾问服务，对比国际和东南亚酒店管理业务公司一般15x-30x 的EV/EBITDA估值，我们给予公司管理顾问服务2020 年15x 的EV/EBITDA 估值。此外，我们给予公司旅游相关服务2020 年3.0x EV/Sales 估值，对比同程艺龙2020年3.0x 和携程3.8x。
长期来看，公司在亚太地区以较轻资产模式布局运营博彩，作为公司中长期催化剂，有望复制金界的成功，并向成为亚太博彩巨头的目标迈进。我们将太阳城TP 从1.8 港元提至3.3 港元，重申“买入”评级。
风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等
成功收購俄羅斯賭場25%股權，再次證明執行能力，期待業績協同增長
2019 年4 月23 日太陽城發佈公告稱，公司以7.18 億港元收購在俄羅斯海參崴運營娛樂場的凱升控股（102.HK）24.68%股份，每股1.94 港元收購價格相比凱升在4 月23 日收盤的1.48 港元溢價31%。加上公司已持有凱升的3.29%股份，目前太陽城共持股凱升控股約27.97%。收購後太陽城目前已是凱升控股單一大股東，但公司在公告裏表示暫不將凱升控股併入財務報表裏。我們在過去的報告中不斷強調公司看好並積極佈局俄羅斯博彩業務，此次收購再次證明了公司管理層良好的執行能力，收購後公司有望將自身豐富的VIP 客戶資源引流海參崴娛樂場，帶來較大的業績增量空間。同時也能爲太陽城佈局亞太、豐富旅遊博彩產品和擴大市場份額產生協同效應。
韓國項目穩步推進，越南、柬埔寨項目預計19 年底-20 年初開始貢獻業績，未來有望成爲亞太博彩巨頭
除俄羅斯外，公司在亞太地區博彩娛樂業務進展有序，韓國項目穩步推進：2019 年2 月21 日太陽城全資子公司與韓國上市娛樂場經營公司Paradise簽訂了諒解備忘錄，就Paradise 公司旗下位於釜山的持牌娛樂場——Paradise Casino Busan 達成合作可能。此外，我們認爲越南會安、柬埔寨西港項目在19 年底-2020 年開始貢獻業績，未來隨着公司地產業務逐漸剝離，太陽城將成爲較純粹博彩標的，也有望成爲亞太博彩娛樂巨頭之一。
越南會安度假村一期有望在今年Q4 開幕，公司擁有34%股權。預計設有140 張賭場、1000 臺老虎機、18 洞高爾夫球場和1000 個酒店房間等。公司擁有雙重流水，可在EBITDA 上提成和從管理協議裏收取按照博彩收入和利潤的分成。娛樂場開業後主要客戶羣體爲中國人和韓國人。按照金界2期，太陽城賭廳在去年3 月開業後爲金界帶來的業務增長空間，我們認爲太陽城憑着在高端博彩的品牌優勢，將有效提升越南業務。（注：高端博彩中介業務不在上市公司體內）。雖然越南法例剛開始允許越南人在本地博彩，但太陽城會安娛樂場在開業初期暫未給納入爲試點。另一越南娛樂場，位於南部的富國島（股東爲越南本地大型地產商）已給納入爲試點，我們認爲或將一定程度分流位於柬埔寨金邊的金界娛樂場。
長期繼續看好公司有望複製金界的成功，並向成爲亞太博彩巨頭的目標邁進，TP 提至3.3 港元，重申“買入”評級
隨着太陽城在俄羅斯佈局深入，我們預計太陽城未來有望進一步增加凱升的股權至51%的絕對控股，並在2020 年產生並表收益。此外，越南會安度假村和柬埔寨西港度假村的管理顧問服務也有望隨着賭場ramp up 開始發力。結合公司已有的旅遊和物業收入，我們預計2020 年太陽城收入將達到22.9 億元，對應EBITDA 有望達到16.0 億元。我們採用SOTP 分佈估值：越南方面，對比澳門目前約14x 的行業EV/EBITDA 估值以及金界的10xEV/EBITDA 估值，我們給予2020 年中間水平的12x 的EV/EBITDA 估值；海參崴方面，我們給予與金界類似的10x EV/EBITDA 估值；針對度假村管理顧問服務，對比國際和東南亞酒店管理業務公司一般15x-30x 的EV/EBITDA估值，我們給予公司管理顧問服務2020 年15x 的EV/EBITDA 估值。此外，我們給予公司旅遊相關服務2020 年3.0x EV/Sales 估值，對比同程藝龍2020年3.0x 和攜程3.8x。
長期來看，公司在亞太地區以較輕資產模式佈局運營博彩，作爲公司中長期催化劑，有望複製金界的成功，並向成爲亞太博彩巨頭的目標邁進。我們將太陽城TP 從1.8 港元提至3.3 港元，重申“買入”評級。
風險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發放等
