18 年收入迎拐点，实现扭亏为盈，经营净现金流大幅好转是亮点
1）2018 年营业收入76.8 亿（+18.6%），自2012 年以来，第一次实现双位数增长，一改持续下滑趋势。其中直营可比店铺销售收入同比增长约7%，加盟经销收入同比增长33%。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4 营业收入分别为21.78亿（+30.1%）/17.60 亿（+44.0%）/16.09 亿（+4.1%）/21.3 亿（+5.0%）。18 年下半年受整体消费疲弱以及天气影响，增速有所下滑，但参考行业龙头白马海澜之家单季度收入增速，美邦下半年收入增速在较为合理水平。
2）分品牌来看，Metersbonwe 品牌全年实现销售收入同比增长13%；ME&CITY 品牌继续保持店铺面积和销售规模快速增长， 2018 年实现销售收入同比增长48%； Moomoo 和ME&CITY KIDS 两个童装品牌全年合计实现销售收入同比增长24%。
3）18 年归母净利润4036 万（+113.2%），实现扭亏为盈，扣非归母净利润为1269 万（+104.0%），18Q1/18Q2/18Q3/18Q4 归母净利润分别为5040 万（+74.2%）/271 万（+103.7%）/-1297 万（+83.7%）/22 万（+100.1%）。
4）18 年经营净现金流入6.2 亿，大幅增长295%，17 年同期为净流出3.2亿。经营净现金流入与净利润差异较大主要由于开直营门店导致的长期待摊费用（2.82 亿）、资产减值损失（3.13 亿）较多造成的。如果这两个科目能下降，预计净利润会大幅改善。我们预计2019 年，公司新开门店将以加盟为主，长期待摊费用会大幅下降，同时预计资产减值已过峰值。
毛利率有所下降，费用率降幅明显
1）18 年毛利率为44.66%（-2.8PCT），我们认为主要系18 年下半年销售折扣率下降以及清理存库所致，随着存库规模下降，预计19 年净利率提升。
2）18 年销售费用率为35.31%（-4.6PCT），管理费用率为4.00%（-0.28PCT），我们认为主要系公司收入规模提升，内部管理效率提升所致。
存货规模下降明显，存货周转天数明显下降，资产减值已过峰值
1）18 年存货为23.49 亿，相比17 年下降2.16 亿，相较于18 年收入较快增长，存货金额下降，说明公司18 年去库存效果显著。18 年存货周转天数为208 年，较17 年下降了25 天。
2）18 年资产减值损失为3.13 亿，比17 年同期减少1.4 亿。其中18 年存货跌价损失为2.30 亿，较17 年减少1.4 亿。我们判断18 年资产减值已过峰值，参考存货绝对金额下降，我们预计19 年资产减值损失会继续下降。
18 年公司围绕品牌&产品升级、渠道升级、零售升级，持续提升管理效率1）品牌&产品升级：实现Metersbonwe 品牌升级裂变，全面向风格化及品质化推进，公司推出五大系列： NEWear、HYSTYL、 Nōvachic、 MTEE和ASELF 以满足不同消费者的需求。
2）渠道升级：公司坚持购物中心+传统商圈并行发展的渠道策略，继续深化与全国各大知名购物中心的全面战略合作，以一、二线市场打造标杆样板店铺为基础，带动三、四线市场加盟合作发展为目标，促进渠道结构更加多元化。18 年加盟经销收入同比增长33%。
3）零售升级：公司推动零售标准化能力建设，从品牌态度标准化和最佳盈利模式标准化两个维度，在直营及加盟渠道进行高效、快速复制。
为什么我们认为19 年会迎来净利润拐点
1）直营门店费用率高，预计19 年拓店将以加盟为主，会降低费用率。18年公司长期待摊费用达到2.82 亿，我们认为主要系公司开设直营门店产生的费用。公司18 年年报中提到，公司品牌和产品形象的提升吸引了更多优质加盟商的加入、18 年加盟经销收入同比增长33%。我们预计19 年新拓门店将以加盟商为主，会使费用率有所下降。此外，年报中披露上海美邦、沈阳美邦等子公司有所亏损，我们预计19 年公司也会继续调整亏损店铺，减少亏损。
2）预计19 年资产减值会大幅下降：18 年资产减值损失为3.13 亿，比17年同期减少1.4 亿。其中18 年存货跌价损失为2.30 亿，较17 年减少1.4亿。我们判断18 年资产减值已过峰值，参考存货绝对金额下降，我们预计19 年资产减值损失会继续下降。
3）管理效率提升：18 年公司管理费用率、销售费用率已经有所下降，我们预计随着公司内部管理不断改善，三费费用率有望进一步下降。
维持买入评级，拐点之年，建议投资人重点关注
维持19-20 年净利润预测4.40 亿/6.66 亿，对应EPS 分别为0.18 元/0.27元，分别同比增长991.1%/51.2%，公司休闲服龙头品牌价值犹存，且净利润处于拐点复苏期，给予2019 年25X PE，维持目标价4.5 元
风险提示：19 年收入不及预期；加盟商开店不及预期；存货规模以及资产减值损失大幅增加；费用率下降不及预期等。
18 年收入迎拐點，實現扭虧為盈，經營淨現金流大幅好轉是亮點
1）2018 年營業收入76.8 億（+18.6%），自2012 年以來，第一次實現雙位數增長，一改持續下滑趨勢。其中直營可比店鋪銷售收入同比增長約7%，加盟經銷收入同比增長33%。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4 營業收入分別為21.78億（+30.1%）/17.60 億（+44.0%）/16.09 億（+4.1%）/21.3 億（+5.0%）。18 年下半年受整體消費疲弱以及天氣影響，增速有所下滑，但參考行業龍頭白馬海瀾之家單季度收入增速，美邦下半年收入增速在較為合理水平。
2）分品牌來看，Metersbonwe 品牌全年實現銷售收入同比增長13%；ME&CITY 品牌繼續保持店鋪面積和銷售規模快速增長， 2018 年實現銷售收入同比增長48%； Moomoo 和ME&CITY KIDS 兩個童裝品牌全年合計實現銷售收入同比增長24%。
3）18 年歸母淨利潤4036 萬（+113.2%），實現扭虧為盈，扣非歸母淨利潤為1269 萬（+104.0%），18Q1/18Q2/18Q3/18Q4 歸母淨利潤分別為5040 萬（+74.2%）/271 萬（+103.7%）/-1297 萬（+83.7%）/22 萬（+100.1%）。
4）18 年經營淨現金流入6.2 億，大幅增長295%，17 年同期為淨流出3.2億。經營淨現金流入與淨利潤差異較大主要由於開直營門店導致的長期待攤費用（2.82 億）、資產減值損失（3.13 億）較多造成的。如果這兩個科目能下降，預計淨利潤會大幅改善。我們預計2019 年，公司新開門店將以加盟為主，長期待攤費用會大幅下降，同時預計資產減值已過峯值。
毛利率有所下降，費用率降幅明顯
1）18 年毛利率為44.66%（-2.8PCT），我們認為主要系18 年下半年銷售折扣率下降以及清理存庫所致，隨着存庫規模下降，預計19 年淨利率提升。
2）18 年銷售費用率為35.31%（-4.6PCT），管理費用率為4.00%（-0.28PCT），我們認為主要系公司收入規模提升，內部管理效率提升所致。
存貨規模下降明顯，存貨週轉天數明顯下降，資產減值已過峯值
1）18 年存貨為23.49 億，相比17 年下降2.16 億，相較於18 年收入較快增長，存貨金額下降，説明公司18 年去庫存效果顯著。18 年存貨週轉天數為208 年，較17 年下降了25 天。
2）18 年資產減值損失為3.13 億，比17 年同期減少1.4 億。其中18 年存貨跌價損失為2.30 億，較17 年減少1.4 億。我們判斷18 年資產減值已過峯值，參考存貨絕對金額下降，我們預計19 年資產減值損失會繼續下降。
18 年公司圍繞品牌&產品升級、渠道升級、零售升級，持續提升管理效率1）品牌&產品升級：實現Metersbonwe 品牌升級裂變，全面向風格化及品質化推進，公司推出五大系列： NEWear、HYSTYL、 Nōvachic、 MTEE和ASELF 以滿足不同消費者的需求。
2）渠道升級：公司堅持購物中心+傳統商圈並行發展的渠道策略，繼續深化與全國各大知名購物中心的全面戰略合作，以一、二線市場打造標杆樣板店鋪為基礎，帶動三、四線市場加盟合作發展為目標，促進渠道結構更加多元化。18 年加盟經銷收入同比增長33%。
3）零售升級：公司推動零售標準化能力建設，從品牌態度標準化和最佳盈利模式標準化兩個維度，在直營及加盟渠道進行高效、快速複製。
為什麼我們認為19 年會迎來淨利潤拐點
1）直營門店費用率高，預計19 年拓店將以加盟為主，會降低費用率。18年公司長期待攤費用達到2.82 億，我們認為主要系公司開設直營門店產生的費用。公司18 年年報中提到，公司品牌和產品形象的提升吸引了更多優質加盟商的加入、18 年加盟經銷收入同比增長33%。我們預計19 年新拓門店將以加盟商為主，會使費用率有所下降。此外，年報中披露上海美邦、瀋陽美邦等子公司有所虧損，我們預計19 年公司也會繼續調整虧損店鋪，減少虧損。
2）預計19 年資產減值會大幅下降：18 年資產減值損失為3.13 億，比17年同期減少1.4 億。其中18 年存貨跌價損失為2.30 億，較17 年減少1.4億。我們判斷18 年資產減值已過峯值，參考存貨絕對金額下降，我們預計19 年資產減值損失會繼續下降。
3）管理效率提升：18 年公司管理費用率、銷售費用率已經有所下降，我們預計隨着公司內部管理不斷改善，三費費用率有望進一步下降。
維持買入評級，拐點之年，建議投資人重點關注
維持19-20 年淨利潤預測4.40 億/6.66 億，對應EPS 分別為0.18 元/0.27元，分別同比增長991.1%/51.2%，公司休閒服龍頭品牌價值猶存，且淨利潤處於拐點復甦期，給予2019 年25X PE，維持目標價4.5 元
風險提示：19 年收入不及預期；加盟商開店不及預期；存貨規模以及資產減值損失大幅增加；費用率下降不及預期等。
