太阳城18 年收入同比增45.5%，可转债一次性非现金亏损盈警兑现，亚太博彩娱乐逻辑无变
太阳城2018 年收入7.93 亿元，同比增45.5%，其中旅游服务同比增54%达5.35 亿元；物业销售同比增34%达1.77 亿元；度假村管理顾问业务作为新收入来源，从2017 年的254 万元增至1980 万元。公司归母净利润-14.6亿元，如我们在3 月10 日发布盈警点评所述，主要由可转债公允价值的变动亏损11.9 亿元。公司目前分别有两笔可转债：1）共15.46 亿股转换价为0.26 港元；2）共3.3 亿股转换价为0.90 港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损，计入利润表。鉴于太阳城2018 年股价涨幅超160%，2018 年12 月31 日股价为1.23 港元，明显高于2017 年12 月31 日股价，最终导致非现金亏损。我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务没有影响，未来随着公司地产业务剥离，公司将成为较纯粹博彩标的。
此外，公司本年利润亏损还受到约1.8 亿元外汇损失和18 年剔除两项内地房地产在2017 年的一次性贡献影响。我们在3 月太阳城盈警点评有提到，公司在2017 年曾受益于内地房地产相关业务一次性拨回共计7.27 亿元。根据2017 年年报，两项损益包括：1）安徽和江苏项目收回款项致减值亏损拨回4.38 亿元；2）公司与索赔人达成和解协议致诉讼拨备拨回2.89 亿元。整体来讲，两项损益在2017 年对利润表产生正面的一次性贡献，导致2017 年财报有会计利润，而2018 年并无这种一次性贡献，但内地地产业务的变动跟公司亚太地区博彩娱乐业务并无相关性。
太阳城有望入驻凯升控股，优质客户引流俄罗斯，夯实亚太博彩策略
在俄罗斯海参崴运营娱乐场的凯升控股（102.HK）4 月2 日公告，称董事会获主要股东益航股份公司及公司主席兼非执行董事郭人豪通知，第三方已与其接洽收购其于该公司全部股权。根据2018 年半年报，益航股份、凯升执行董事王志浩和非执行董事（主席）郭人豪分别持有凯升14.01%、5.01%和5.64%，共约25%凯升控股的股权。目前太阳城其中一位董事卢启邦已经在18 年12 月12 日开始给任命为凯升控股（0102.HK）的非执行董事，太阳城同时入股3.29%凯升控股股份，12 月之后凯升并未披露主要股东最新持股情况。此外，鉴于凯升控股2018 年曾表示希望修建俄罗斯娱乐场二期，我们认为凯升在主要股东的持股交易以后，或会有进一步融资需求。
凯升公告称潜在卖家正在考虑此收购其股份的建议。我们曾在太阳城报告中强调公司积极布局俄罗斯博彩业务，因此我们预计太阳城可能进一步增加凯升控股的股权。根据凯升2018 年业绩公告，海参崴水晶虎宫殿娱乐场物业EBITDA 为1.81 亿港元。太阳城作为全球高端博彩的最大品牌之一，VIP 中介业务遍及全球，拥有经验博彩运营团队、较强的营销能力、丰富客户资源，我们认为并购后太阳城有望将自身丰富的VIP 客户资源引流凯盛控股在海参崴的娱乐场，带来较好的业绩增量。同时也能够为太阳城布局亚太、丰富产品和扩大市场份额产生较好协同效应。
布局俄罗斯证明管理层执行能力；长期继续看好公司有望复制金界的成功，维持“买入”评级
我们认为，公司与凯升控股合作俄罗斯项目，进一步证明太阳城管理层的执行能力。整体来讲，公司在亚太地区博彩娱乐业务进展有序，我们预计越南、柬埔寨项目在19 年底-2020 年开始贡献业绩，加上韩国项目稳步推进，公司有望成为亚太博彩娱乐巨头之一。鉴于太阳城3 月11 日刚调入港股通，新旧轮替之际我们建议投资者保持耐性伺机而动。长期来看，公司在亚太地区以较轻资产模式布局运营博彩，作为公司中长期催化剂，有望复制金界的成功，维持“买入”评级。
风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等
太陽城18 年收入同比增45.5%，可轉債一次性非現金虧損盈警兌現，亞太博彩娛樂邏輯無變
太陽城2018 年收入7.93 億元，同比增45.5%，其中旅遊服務同比增54%達5.35 億元；物業銷售同比增34%達1.77 億元；度假村管理顧問業務作爲新收入來源，從2017 年的254 萬元增至1980 萬元。公司歸母淨利潤-14.6億元，如我們在3 月10 日發佈盈警點評所述，主要由可轉債公允價值的變動虧損11.9 億元。公司目前分別有兩筆可轉債：1）共15.46 億股轉換價爲0.26 港元；2）共3.3 億股轉換價爲0.90 港元。依據香港會計準則，股價上漲產生的衍生金融工具公允價值變化（金融負債增加），最終按非現金虧損，計入利潤表。鑑於太陽城2018 年股價漲幅超160%，2018 年12 月31 日股價爲1.23 港元，明顯高於2017 年12 月31 日股價，最終導致非現金虧損。我們再次強調，可轉債導致虧損屬於非現金性質，對於公司主營業務沒有影響，未來隨着公司地產業務剝離，公司將成爲較純粹博彩標的。
此外，公司本年利潤虧損還受到約1.8 億元外匯損失和18 年剔除兩項內地房地產在2017 年的一次性貢獻影響。我們在3 月太陽城盈警點評有提到，公司在2017 年曾受益於內地房地產相關業務一次性撥回共計7.27 億元。根據2017 年年報，兩項損益包括：1）安徽和江蘇項目收回款項致減值虧損撥回4.38 億元；2）公司與索賠人達成和解協議致訴訟撥備撥回2.89 億元。整體來講，兩項損益在2017 年對利潤表產生正面的一次性貢獻，導致2017 年財報有會計利潤，而2018 年並無這種一次性貢獻，但內地地產業務的變動跟公司亞太地區博彩娛樂業務並無相關性。
太陽城有望入駐凱升控股，優質客戶引流俄羅斯，夯實亞太博彩策略
在俄羅斯海參崴運營娛樂場的凱升控股（102.HK）4 月2 日公告，稱董事會獲主要股東益航股份公司及公司主席兼非執行董事郭人豪通知，第三方已與其接洽收購其於該公司全部股權。根據2018 年半年報，益航股份、凱升執行董事王志浩和非執行董事（主席）郭人豪分別持有凱升14.01%、5.01%和5.64%，共約25%凱升控股的股權。目前太陽城其中一位董事盧啓邦已經在18 年12 月12 日開始給任命爲凱升控股（0102.HK）的非執行董事，太陽城同時入股3.29%凱升控股股份，12 月之後凱升並未披露主要股東最新持股情況。此外，鑑於凱升控股2018 年曾表示希望修建俄羅斯娛樂場二期，我們認爲凱升在主要股東的持股交易以後，或會有進一步融資需求。
凱升公告稱潛在賣家正在考慮此收購其股份的建議。我們曾在太陽城報告中強調公司積極佈局俄羅斯博彩業務，因此我們預計太陽城可能進一步增加凱升控股的股權。根據凱升2018 年業績公告，海參崴水晶虎宮殿娛樂場物業EBITDA 爲1.81 億港元。太陽城作爲全球高端博彩的最大品牌之一，VIP 中介業務遍及全球，擁有經驗博彩運營團隊、較強的營銷能力、豐富客戶資源，我們認爲併購後太陽城有望將自身豐富的VIP 客戶資源引流凱盛控股在海參崴的娛樂場，帶來較好的業績增量。同時也能夠爲太陽城佈局亞太、豐富產品和擴大市場份額產生較好協同效應。
佈局俄羅斯證明管理層執行能力；長期繼續看好公司有望複製金界的成功，維持“買入”評級
我們認爲，公司與凱升控股合作俄羅斯項目，進一步證明太陽城管理層的執行能力。整體來講，公司在亞太地區博彩娛樂業務進展有序，我們預計越南、柬埔寨項目在19 年底-2020 年開始貢獻業績，加上韓國項目穩步推進，公司有望成爲亞太博彩娛樂巨頭之一。鑑於太陽城3 月11 日剛調入港股通，新舊輪替之際我們建議投資者保持耐性伺機而動。長期來看，公司在亞太地區以較輕資產模式佈局運營博彩，作爲公司中長期催化劑，有望複製金界的成功，維持“買入”評級。
風險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發放等
