投资要点：

业绩符合预期，分红率超预期。中国华融周四发布2018 年业绩。总收入达到1272 亿元人民币，同比下滑16%。净利润达到15.8 亿元，同比下滑93%。净利润下滑的主要原因在于：（1）公司于2018 年度开始实施《国际财务报告准则第9 号－金融工具》，受资本市场出现较大波动的影响，公司持有的部分以公允价值计量的金融资产估值下降，形成较大的公允价值变动浮亏；（2）受公司收缩非主业、无优势业务以及市场环境和信用风险暴露等影响，非金融子公司产生了较大的归属于母公司股东的应占亏损；（3）受外部经济形势变化影响，出于审慎考虑，公司对持有的部分金融资产计提了较大金额拨备；（4）受管理层变动对融资成本和流动性要求的影响，公司利息支出大幅增加。

正本清源。2018 年整体来看，金融业监管呈现从严态势，目的是为了更加规范金融业的发展，鼓励金融机构回归本源，回归主业。就不良资产管理行业而言，根据不良资产管理行业资本管理办法，传统类不良资产、重组类不良资产、债转股资产和金融投资在计算加权风险资产时分别按照50%、100%、150%和400%的风险权重，显示了监管层鼓励不良资产管理公司回归不良资产管理主业，在此背景下，我们预计公司将努力实现平稳过渡，坚定回归不良资产经营主业。

边际改善。展望未来，我们认为公司不良资产管理业务存在边际改善的空间。首先，传统类不良资产管理业务将受益于不良贷款的上升以及竞争的缓解。伴随着经济下行压力的加大和银行民营小微贷款敞口的扩大，银行不良贷款压力将进一步上升。对公司而言，一方面，可供收购的传统类不良资产规模将持续提升，另一方面，2018 年以来，地方不良资产管理公司结束了前两年密集成立后的激进扩张，收购步伐显著放慢，缓解了传统类不良资产市场的竞争，因此我们预计公司传统类不良资产业务将保持稳健的扩张，议价能力也将进一步改善。公司传统类不良资产净额同比增速在2018 年达到15%,而这个数字在2017 年为136%，传统类不良资产处置收益率为14.5%，而这一数字在2017 年为11.9%。其次，重组类不良资产管理业务将在政策回暖背景下触底回升。为了缓解持续加大的经济下行压力，政府推出了一系列的政策来鼓励金融机构加大对实体经济的支持力度。而公司的重组类不良资产管理业务作为传统融资渠道的补充，其扩张速度和收益率都将在政策回暖背景下触底回升。公司重组类不良资产净额同比增速达到13%，而这个数字在2017 年为22%，公司重组类不良资产处置收益率为8.9%，这个数字在2017 年为9.0%。

维持增持。我们上调公司2019-2021 年EPS 预测至0.04/0.04/0.05 元，对应同比增长3.1%/4.6%/7.1%。虽然我们认为中国华融是一个顺周期公司，但是其低估值已经为其提供了较高的安全边际。目前股价对应0.37 倍2019 年PB，我们给予公司0.43 倍的2019 年PB 和1.96 港币的目标价，对应16%的上涨空间，给予增持评级。