事件： 公司發佈2018 年年報：全年營業收入16.18 億元，同比增長38.51%；歸屬母公司股東淨利潤3.74 億元，同比增長57.98%；歸屬母公司股東扣非淨利潤爲3.76 億元，同比增長81.43%。實現EPS 1.06 元。擬每10 股轉增4 股。 觀點： 1.全年收入保持快速增長，非經常因素導致Q4 業績增速有所放緩 公司2018 年全年收入增速38.51%，相較2017 年增速明顯加快；2018 年歸母淨利潤增速57.98%，與2017年的92.82%相比出現放緩；2018 年扣非後歸母淨利潤增速爲81.43%，與2017 年的89.43%相比略有降低。 單獨拆分2018Q4，公司收入增速爲38.57%，歸母淨利潤增速爲11.20%，扣非後歸母淨利潤增速爲35.74%；公司2018Q4 收入增速與前三季度持平。淨利潤增速明顯低於收入增速主要是2017Q4 特殊情況下的產品高淨利率所致。2017Q4，公司的精品中藥在企業家活動中的大量銷售導致淨利率異常高，淨利率達到32.60%，而2017 全年淨利率爲21.42%，2018Q4 淨利率爲26.34%，2018Q4 接近公司產品淨利率的正常水品。另外2017Q4 非經常性損益較多，導致2018Q4 歸母淨利潤增速較低，扣除非經常損益後2018Q4 業績增速與收入增速相差不多。 2.精品中藥快速增長，安宮牛黃丸+牛清心+養生酒表現突出 分產品板塊來看： 醫藥工業端收入約14.94 億元，增長37.14%；醫藥商業端收入0.69 億元，增長34.41%；傳統中藥收入12.81 億元，增長34.83%，毛利率降低0.45pp 至83.20%；精品中藥收入2.13 億元，增長52.93%，毛利率提高1.25 個pp 至88.49%；養生酒收入0.53 億元，增長106.49%，毛利率提高6.93 個pp至68.73%。 分產品來看： 定坤丹收入5.28 億元，增長62%，定坤丹（精品+珍藏）收入0.22 億元，增長147.55%。定坤丹水蜜丸保持了高速增長，主要是公司前期在拓展終端覆蓋、加強營銷和店員培訓方面的工作收到成效，品牌力持續增強所致。定坤丹精品2017 年一度因產能問題停產，2018 年恢復產能後銷售情況較好，預計2019 年有望快速增長。 龜齡集收入4.07 億元，增長4.33%，龜齡集（精品+珍藏）收入1.19 億元，增長37.59%。龜齡集普通裝收入增速有所減緩，主要是龜齡集爲處方藥，不像定坤丹是雙跨品種，宣傳上有障礙，價值醫院端市場費用控制，一定程度影響了龜齡集普通裝的銷量。龜齡集精品主要通過自有國醫館、國藥堂銷售、保持快速增長。 安宮牛黃丸收入2.59 億元，增長99.12%，龜齡集（精品+雙天然）收入0.55 億元，增長37.68%。安宮牛黃丸連續三年超高速增長，複合增速超過100%，成爲公司的重要的增長點。由於安宮牛黃丸市場教育成熟，推廣難度較小，在公司品牌力增強和持續營銷下有望繼續保持高速增長。 牛黃清心丸收入0.87 億元，增長153.76%，龜齡集（精品+雙天然）收入0.17 億元，增長342.00%。 牛清心收入體量較少，2018 年整體首次過億，預計與安宮牛黃丸一樣，未來3 年將保持高速增長。 養生酒收入0.53 億元，增長106.49%。龜齡集酒和加味龜齡集酒是公司2018 年設計的三大增長點之一，在新廠投產、養生酒產能釋放、營銷團隊持續拓展長三角、珠三角區域市場之下，養生酒在2019 年有望破億，成爲公司新的增長點。 3.中間費用率明顯下降，應收賬款及現金流等待改善 三項費用率：銷售費用率、管理費用率（含研發費用）和財務費用率分別爲38.83%，9.55%， 0.88%，較去年同期分別-5.31，-2.92，+0.53 個pp。公司的中間費用率下降明顯，銷售費用率快速下降。我們判斷銷售費用率下降主要原因是隨着品牌力的增強，公司優化了廣告投放策略，不再追求央視平台高舉高打的廣告策略，轉而加強地方衛視、網絡媒體及分衆傳媒等對潛在消費人群滲透率更高的媒體，在保證廣告宣傳效果的前提下，減少了廣告費用。管理費用率降低原因是收入端保持高增速，除研發費用外其他費用沒有明顯增加，規模效應顯現後造成費用率下降。財務費用率升高主要原因是山西廣譽遠短期借款帶來的利息支出增加，不過整體變化幅度較小，對公司的費用率沒有明顯影響。 應收賬款及應收票據：公司18 年末應收賬款，應收票據分別爲2.44 億元和13.38 億元，相較2018Q3數據分別增長了0.6 億元，2.71 億元，公司應收賬款及應收票據延續的小幅增加的趨勢。分季度來看，公司2018Q4 應收賬款與營業收入比爲45.39%，與2018Q1 相當，高於2018Q2 和Q3（分別爲32.62%和20.62%）。此前我們曾多次分析公司的應收賬款增加的原因（1）公司作爲二次創業的企業，在品牌初創期，公司議價能力較弱，爲加快拓展銷售終端，故給與客戶一定的賬期，造成應收賬款累積（2）公司目前生產的產品中藥品以定坤丹，龜齡集，安宮牛黃丸和牛黃清心丸四大單品爲主，四大單品單價較高，在推廣期，即使少量鋪底貨也會造成較多的應收賬款（3） 公司業務擴展速度較快，造成不停有新的合作伙伴需要複製此前的開發、鋪底貨、給賬期、培訓、銷量大幅增加、順利回款、二次進貨的過程。我們判斷，公司爲了長期的發展及公司戰略的推進，將在2019 年繼續強勢推廣龜齡集酒，恢復經典國藥及精製飲片的生產，並加強藥品賬期的管理，在2019 年實現公司發展以及財務數據健康的平衡。 PS：從一組數據可以看出公司渠道的快速開拓情況：2016 年當年開發全國連鎖藥店400 餘家，OTC終端門店39,336 家，全年累計開發醫院734 家，醫院開發數量超過了前五年開發的總和，OTC 終端門店是前10 年總和的1.97 倍；2017 年新增醫院終端1,953 家，新增連鎖藥店約600 家。截至2017 年底，公司合作的連鎖藥店已超過1,000 家，管理藥店近30,000 家，覆蓋終端近100,000 家。2018 年覆蓋藥店達到15 萬家，管理超過4 萬家，新增醫院終端1200 餘家。 現金流：公司期末現金流爲1.25 億元，淨增加額爲-1.56 億元。其中，經營性活動產生的現金流淨額爲-2.98 億元，比上年同期減少 1.14 億元。經營性現金流爲負及相較去年減少的主要原因是公司發展所處的特殊時期及公司選擇的發展戰略決定的：（1）公司作爲二次創業的企業，爲恢復生產及品牌，前期品牌宣傳投入較大，現金流較爲緊張。（2）公司商業客戶以承兌匯票方式付款對公司現金流，對經營性現金流也有一定影響（3）公司在快速發展期，市場拓展所需費用較多，進一步加重了經營性活動現金的支出（4）公司新的中醫藥產業園區建設造成一定的現金支出增加。隨着公司品牌力的不斷提升和終端拓展的順利推進，以及新廠區的投產，公司的賬期有望縮短，收取的承兌匯票將逐步減少，市場推廣費用將逐步穩定，其他支出減少，經營性現金流預計在19 年得到明顯改善。 4.未來公司看點展望 新廠投產突破產能瓶頸，2019 年全面釋放：公司新廠區已於2019 年8 月31 日獲得藥品GMP 認證。公司本次獲批的GMP 車間，擁有1 億粒硬膠囊（龜齡集等），5000 瓶丸劑（定坤丹水蜜丸等），8000 萬丸丸劑（定坤丹大蜜丸、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等），3000 萬支口服液（定坤丹口服液等），650 萬瓶酒劑（加味龜齡集酒）的產能。按公司年報披露數據，龜齡集產能約是現在的2.5 倍，定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸的丸劑產能約是現在的2 倍，龜齡集酒產能約是現在的10 倍，定坤丹口服液產能約是停產前的100 倍。 在經過2018 年下半年的調試與磨合階段後，產能在2019 年將得到徹底釋放，中短期內不再有產能瓶頸問題。 公司的戰略發展將進入第二階段：公司將在2018 年底至2020 年陸續恢復六大系列40 多款經典國藥的生產，2018 年恢復中老年延年益壽系列（加味龜齡集酒）、慢病系列（如甘露消渴膠囊）、兒童用藥系列（如小兒咳喘靈口服液、感冒清熱顆粒、保嬰散），2019 年恢復清熱解毒系列（包括牛黃解毒片、清胃黃連丸、西黃丸），2020 年恢復中老年延年益壽系列（六味地黃丸、知柏地黃丸等）、清熱解毒系列（銀翹解毒丸等）及藿香正氣膠囊，爲公司業務增長提供新動能，實現產品線的極大豐富和經典國藥、精品中藥、保健酒、精品飲片業務板塊之間的平衡發展。 保健酒有望迎來爆發：公司的龜齡集酒和加味龜齡集酒是公司三大引擎之一養生酒的主打產品。龜齡集酒主打高端餐飲市場，加味龜齡集酒主打醫院藥房市場。在2017 年公司完成保健酒營銷團隊更新之後，18 年保健酒迅速拓展了江浙及珠三角區域市場，在新廠投產後，養生酒將釋放約10 億產值的產能，徹底解決產能瓶頸的問題，2018 年的下半年養生酒板塊可能迎來大爆發，未來3-5 年，養生酒板塊有望成爲公司利潤的重要增長點。 2018 年版基藥目錄調整帶來機遇：衛健委發佈的2018 年版基藥目錄中，公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黃丸、石斛夜光丸新進入目錄。基藥目錄的調整可能使公司的定坤丹在基層用藥市場進一步開拓銷路，加強終端覆蓋。此外，預計公司將在2019 年恢復西黃丸的生產，西黃丸納入全國基藥目錄有助於公司加快西黃丸的推廣工作。 結論： 我們預計公司2019-2021 年歸母淨利潤分別爲4.93 億元、6.80 億元、9.28 億元，增長分別爲31.71%，38.17%，36.35%。EPS 分別爲1.40 元、1.93 元、2.63 元，對應PE 分別爲24x，17x，13x。我們認爲公司是中藥消費品重磅潛力股，公司護城河強大，四大單品的絕對性競爭優勢能夠保證公司長期的競爭性壁壘。隨着公司精品中藥的恢復增長，保健酒的產能釋放，經典國藥的恢復生產及精品飲片的推出，公司有望持續前期高速增長。隨着公司品牌力和議價能力增強，公司財務狀況也將改善。基於對公司前景的看好，我們維持“強烈推薦”評級。 風險提示： 傳統中藥增速減緩，保健酒推廣不及預期，現金流短時間內不能改善。