事件：（*如无特别注释，本文所列货币单位均为人民币。）公司发布截至2018 年12 月31 日止年度业绩。2018 年，公司实现营收11.46 亿元，同比增5.25%；毛利润5.88 亿元，毛利率51.3%，较上年降5.4pct；经营利润2.85 亿元，同比降9.16%；归母净利润1.27 亿元，同比降2.03%。董事会已建议向2019 年5 月22 日名列股东名册的股东派发截至2018 年12 月31日止年度的末期股利，每股0.034 港元，较2017 年增0.004 港元并附带以股代息的权力选择。

香精业务推陈出新，承压前行，烟用香味增强剂仍为创收主力

2018 年，公司三类香精业务营收均实现小幅上升，其中烟用香味增强剂收入6.03 亿元，同比增2.83%；食品香精收入1.44 亿元，同比增4.11%，日用香精收入1.43 亿元，同比增4.69%。三者占总营收比例均小幅有降，分别为52.56%、12.60%、12.47%。结合经营利润方面，烟用香味增强剂实现经营利润1.77 亿元，同比增29.47%，经营利润率29.47%，较上年增约6pct，是公司利润的创收主力，这主要得益于公司开发增味剂产品的新定制优质配方，增强了满足高端产品需求的能力，提高了公司产品盈利能力；食品香精经营利润为0.48 亿元，同比增8.28%，经营利润率33.55%，较上年增约1pct，公司丰富的创新食品香精产品增强了客户粘性及获单能力；日用香精经营利润为0.07 亿元，同比降60.36%，经营利润率4.64%，较上年降约8pct，主要因成本增加所致。

保健产品业务正处拓展期，新型烟草产品营收继续快速增长

公司的保健产品业务主要为电子香烟及其配件，其中电子香烟包括可弃置电子香烟及可充电电子香烟。2018 年，该部实现营收2.30 亿元，同比增15.27%，是公司新增营收主要来源，其占总营收比例现已提升至20.08%，较上年增约1.5pct；经营利润0.33 亿元，同比降57.26%，经营利润率14.48%，较上年降约14pct。由于该部业务主要由公司于2016 年收购的吉瑞（Kimree）公司运营，目前盈利能力及相关资源或仍在整合中。同时，由于吉瑞与四川中烟合作的加热不燃烧烟草“宽窄·功夫”烟具现已在国外市场上市，而公司与四川中烟的合作正在持续推进中，我们认为该部业务未来有望先行享受我国新型烟草行业成长红利。

客户收入来源结构风险优化，应收账款管制能力加强

2018 年，公司客户策略成效显著。1）外部客户收入结构方面，公司在欧洲实现营收0.65 亿元，同比增255.36%，目前已取代美国成为公司第二大营收来源地区。相对地，来自美国、亚洲、和其它地区的贡献减少，三者分别同比降47.18%、35.85%、27.51%，我们认为其主要原因为公司自2015年后持续削减利润较低的海外客户订单，重点满足高端需求所致。此举有利于分散公司国际贸易经营风险，同时更可聚力服务优质的高净值客户；2）应收账款回收方面，截至2018 年12 月31 日，公司香味增强剂分部已从十大客户处收集应收账款超44%，保健产品分部已收集约60%。据公司公告，公司致力于对应收账款采用严格的信贷管制，以提升公司的现金状况。我们认为此举或将为公司经营提供更好的资金保障。

投资建议与盈利预测

我们预计公司2019-2021 年的营收分别为13.12/13.97/14.91 亿元，净利润为2.21/2.64/3.12 亿元，基于公司成长路径为扩大烟用香精规模优势，并以香精优势进军快速发展的国内外新型烟草市场，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期，新型烟草政策风险，国际贸易风险