事件： 卓越教育集團（03978.HK）3 月12 日發佈2018 年業績（2018 年1 月1 日—2018 年12 月31 日）。報告期內，公司實現營收14.73 億元，同比增長29.08%；淨利潤7397.1 萬元，同比增長12.4%。 點評： 擴張加速助力營收加速增長29%，成本增加致毛利率下降1.7pct （1）收入方面，公司2018 年實現營收14.73 億元，同比增長29.08%，主要來自招生人數、輔導課時和每小時收費增加。業務拆分來看，優學項目是收入的核心來源，佔總營收88.34%（其中小班50.91%，個性化輔導37.43%）；英才項目佔比2.68%，但營收增速最高（+48.03% YoY）。（2）成本費用方面，2018 年公司的銷售費用率爲8.85%（+0.52pct），主要來自業務擴張產生的費用，但仍保持在相對低位。研發費用率11.59%（-0.68pct），公司爲支持業務持續發展加碼研發投入，研發人員薪酬上升。由於股權激勵費用減少的抵消作用，管理費用率降低2.97pct 至12.61%。（3）利潤方面，公司2018 年毛利率爲40.58%（-1.70pct），主要系公司培訓中心擴張帶來的營業成本增加。淨利潤爲7397.1 萬元，同比增長12.40%。淨利率爲5.02%（-0.74pct）。除上述原因外，主要來自公司發生上市開支4170 萬元（2017 年520 萬元）。更能反映企業真實經營情況的調整後淨利潤則爲1.21 億元，同比增長8.23%。 深耕大灣區產能擴張加速，產品豐富優化策略下學生留存率提升 （1）產能擴張加速，深耕大灣區抓住發展機遇。2018 年公司新開設60 個培訓中心，同比增速爲34%，其中54 個位於大灣區主要城市，包括廣州、佛山、深圳、東莞、中山及珠海。到2020 年底，公司計劃在華南以及全國其他地方的若干主要城市開設約150 間新培訓中心。（2）產品持續豐富優化助力招生人數穩健增長，學生粘性提升。公司專注“強語文”戰略，並重點優化一對三課程、開拓藝考生培訓市場。2018 年招生約59 萬人次，同比增加18.55%；優學項目學生保有率穩步提升（84.2%，+9.2pct），滿班率65%。（3）強研發鑄就精細化管理系統，積極探索在線教育。公司計劃升級IT 平台，實現精細化管理和個性化教學，從而提升運營效率、支撐業務可持續發展；增加在線教育團隊建設、技術、產品、推廣等方面投入，有助於尋找新的業績增長點。 2018 年來K12 課外教培行業的監管政策頻出，專項治理持續推進。我們認爲短期內將階段性上升行業整體經營成本，長期來看有助於市場規範發展，利好卓越教育等頭部企業。 盈利預測及估值 預計卓越教育2019-2020 年營收分別爲18.79/23.15 億，調整後淨利潤爲1.71/2.31 億元，根據最新的收盤價，對應PE 分別爲13.9x，10.3x。對比同行業其他K12 課外教育公司，當前估值處於較低水平。我們給予公司2019 年16 倍PE，目標價由2.95 港元上調至3.76 港元，對應當前股價有15.4%上漲空間，維持強烈推薦評級。