技術融合、專業分工催生新市場，鋰電材料設備國產化推動者 公司是一家提供諮詢、設計、採購施工、開車運維一體的總承包工程技術服務提供商。傳統業務服務於石油化工、現代煤化工等行業。2017 年7 月收購南大紫金鋰電，正式切入鋰電材料智能裝備領域，提供鋰電池正、負極材料智能生產線的總承包服務。在傳統化工領域，公司具備十萬噸級產線的總承包服務能力，融合南大紫金鋰電近三十年的粉體材料研究和設備開發技術，能提升高端材料量產能力。 受益於鋰電業務快速增長，公司預計2018 年實現歸母淨利潤爲1.45 億元到1.7 億元人民幣，同比增長約34%到57%，經營性現金流大幅改善。公司作爲目前唯一一家做正極材料產線設計的上市公司，也是該行業內唯一的EPC 總包企業，通過EPC 建立的客戶粘性爲未來公司自產設備進入生產線創造了得天獨厚的條件。同時，憑藉資本市場，公司具備不斷收購核心技術的能力。預計公司設備自產比例將不斷提高，產業鏈佈局也更加完善，成爲我國鋰電材料設備國產化的推動者。 正極材料設備和產線需不斷升級，電動化趨勢凸顯公司高成長屬性 新能源汽車補貼政策變動，鼓勵高續航、高能量密度、低能耗車型。以高鎳三元正極材料製作的電池實際比容量高、原材料成本低，是未來動力電池的主要發展方向。我們認爲，未來鋰電池正極材料從NCM523 到NCM622 到NCM811 到NCA 或是到富鋰錳基都有可能，正極材料技術正在持續進步，設備和產線需要投入大量研究力量，不斷升級，不是產能和技術都已經穩定的行業。 每次技術更新，都意味着市場的真空和產能的爭相投放，對於承建生產線和相關設備的公司來說都是新的機會。從長遠來看，電動車不是簡單的燃油車技術的優化升級，是出行革命，是人類出行工具向智能化、輕量化、聯網化方向發展的必經之路。燃油車被完全替代的趨勢不可改變，新能源汽車未來仍將持續高速增長。這意味着，隨着公司鋰電業務收入規模的不斷擴大，公司已逐漸脫離原來化工行業的週期屬性，初步具備了高成長屬性。 全球三元正極有效產能利用率約70%，高鎳產能供給緊張 2017 年全球NCM 出貨量爲20.2 萬噸、NCA 爲6.2 萬噸。我們認爲，受三元正極電動汽車滲透率提高、疊加電動汽車快速發展影響，保守估計三元正極材料（NCM+ NCA）2020 年有望實現51.6 萬噸需求量，2018-2020年複合增速爲35.8%。而全球2019-2020 年三元正極名義產能約爲76.3、96.2 萬噸，根據8 個月的產能爬坡週期，我們計算有效產能約爲58.6、79.4 萬噸。我們預計2018-2020 年全球市場三元正極有效產能利用率在70%左右，鑑於鋰電產業要不斷降低成本、提高效率，設備淘汰較快，我們認爲，儘管三元正極材料廠商擴張較快，但整體產能也僅略微過剩。目前主要三元正極產線爲NCM523，新能源汽車高鎳化趨勢明顯，而新能源汽車是目前三元正極市場主要增量，預計高鎳產能將十分緊張。 每萬噸高鎳投資額約6 億元，公司自產設備參與40%以上生產環節 高鎳三元每萬噸投資額一般在6 億元左右。其中，約60%左右是設備投資，整體來看，公司目前自產設備參與40%以上的生產環節，價值量估計在30%-40%左右，且隨着規模效應的提升，毛利率仍將不斷提高。設計費每萬噸約1000 萬元左右，毛利率可高達60%，項目管理費估計在4000~6000 萬之間，其毛利率約40%。 公司客戶涵蓋一線材料企業，賬款回收制度保障公司收入質量 公司客戶基本囊括了包括當升科技、杉杉股份、巴莫科技、國軒高科、科能鋰電、貝特瑞、桑頓新能源等在內的國內一線材料企業。相比其它競爭者，公司既有鋰電設備的生產經驗，又有傳統化工生產線的高標準工程整合能力，能做到鋰電設備和工程有機整合。值得注意的是，沒有總包商的情況下，整個週期達到20～32個月，而百利在陝西紅馬5000 噸的高鎳正極材料產線建設項目中，11 個月完成產線建設，預計15 個月投料開車（預計2019 年3 月下旬）。而且，從專利來看，公司在粉體材料研究和設備研發上的積累也要更深。在賬款回收方面，公司鋰電業務總包採取預收款制度，完工後可確認90%收入。 公司傳統業務具備技術優勢，未來業績依賴市場好轉 公司傳統業務主要覆蓋合成纖維、合成橡膠、合成樹脂、材料型煤化工和油氣加工儲運等五大業務領域。公司在合成纖維的聚酰胺產品鏈工程設計領域具備領先的工程技術優勢和工程化能力，工程業績覆蓋了環己酮、己內酰胺、尼龍6 切片、尼龍6 纖維等聚酰胺產品鏈的核心環節。受益於錦綸織物比其它合成纖維特性更好，近幾年錦綸產量仍維持較低的正增長。合成橡膠方面，由於天然橡膠供過於求疊加汽車銷量下滑，合成橡膠需求下滑，行業固定投資也有所下滑。合成樹脂方面，目前我國每年仍進口大量的合成樹脂，2016 年國內自給率爲76.53%，對外依存度依然較高，未來仍有一定發展空間。 盈利預測及評級 我們預計2018 年-2020 年國內新增產能約39 萬噸，總市場空間爲234 億元，公司作爲國內正極材料產線設計、建設龍頭，競爭優勢較大。結合公司2018 年鋰電在手訂單量22 億以及公司的市場地位，我們預計2018-2020年公司實現訂單量爲16.1、36.7 和46.8 億元。我們預計公司2018-2020 年實現營業收入8.82、15.16 和20.79億元，歸母淨利潤分別爲1.51、2.65、3.66 億元，同比增長分別爲39.09%、75.24%、38.04%，相應18 至20 年EPS 分別爲0.48、0.84、1.17 元，對應當前股價PE 分別爲42、24、17 倍，首次評級，給予“買入”評級。 風險提示 1、新能源補貼政策不及預期；2、行業競爭加劇；3、賬款回收不及預期。