会计准则调整导致盈利增速下滑。中国华融周四晚间公布盈利警告。公司截至2018 年12 月31 日止年度归属于母公司股东净利润较2017 年同期下降90%–95%左右。上述变动的主要原因是：（1）公司于2018 年度开始实施《国际财务报告准则第9 号－金融工具》，受资本市场出现较大波动的影响，公司持有的部分以公允价值计量的金融资产估值下降，形成较大的公允价值变动浮亏；（2）受公司收缩非主业、无优势业务以及市场环境和信用风险暴露等影响，非金融子公司产生了较大的归属于母公司股东的应占亏损；（3）受外部经济形势变化影响，出于审慎考虑，公司对持有的部分金融资产计提了较大金额拨备；（4）受管理层变动对融资成本和流动性要求的影响，公司利息支出大幅增加。
正本清源。2018 年整体来看，金融业监管呈现从严态势，目的是为了更加规范金融业的发展，鼓励金融机构回归本源，回归主业。就不良资产管理行业而言，根据不良资产管理行业资本管理办法，传统类不良资产、重组类不良资产、债转股资产和金融投资在计算加权风险资产时分别按照50%、100%、150%和400%的风险权重，显示了监管层鼓励不良资产管理公司回归不良资产管理主业，在此背景下，我们预计公司将努力实现平稳过渡，坚定回归不良资产经营主业。
边际改善。展望未来，我们认为公司不良资产管理业务存在边际改善的空间。首先，传统类不良资产管理业务将受益于不良贷款的上升以及竞争的缓解。伴随着经济下行压力的加大和银行民营小微贷款敞口的扩大，银行不良贷款压力将进一步上升。对公司而言，一方面，可供收购的传统类不良资产规模将持续提升，另一方面，2018 年以来，地方不良资产管理公司结束了前两年密集成立后的激进扩张，收购步伐显著放慢，缓解了传统类不良资产市场的竞争，因此我们预计公司传统类不良资产业务将保持稳健的扩张，议价能力也将进一步改善。其次，重组类不良资产管理业务将在政策回暖背景下触底回升。为了缓解持续加大的经济下行压力，政府推出了一系列的政策来鼓励金融机构加大对实体经济的支持力度。而公司的重组类不良资产管理业务作为传统融资渠道的补充，其扩张速度和收益率都将在政策回暖背景下触底回升。
最坏的时候已经过去。我们下调公司2018-2020 年EPS 预测至0.033/0.034/0.035 元，对应同比增长-94%/3%/4%。虽然我们认为中国华融是一个顺周期公司，但是其低估值已经为其提供了较高的安全边际。目前股价对应0.33 倍2019 年PB，我们给予公司0.4 倍的2019 年PB 和1.94 港币的目标价，对应13%的上涨空间，给予增持评级。
會計準則調整導致盈利增速下滑。中國華融週四晚間公佈盈利警告。公司截至2018 年12 月31 日止年度歸屬於母公司股東淨利潤較2017 年同期下降90%–95%左右。上述變動的主要原因是：（1）公司於2018 年度開始實施《國際財務報告準則第9 號－金融工具》，受資本市場出現較大波動的影響，公司持有的部分以公允價值計量的金融資產估值下降，形成較大的公允價值變動浮虧；（2）受公司收縮非主業、無優勢業務以及市場環境和信用風險暴露等影響，非金融子公司產生了較大的歸屬於母公司股東的應占虧損；（3）受外部經濟形勢變化影響，出於審慎考慮，公司對持有的部分金融資產計提了較大金額撥備；（4）受管理層變動對融資成本和流動性要求的影響，公司利息支出大幅增加。
正本清源。2018 年整體來看，金融業監管呈現從嚴態勢，目的是爲了更加規範金融業的發展，鼓勵金融機構回歸本源，回歸主業。就不良資產管理行業而言，根據不良資產管理行業資本管理辦法，傳統類不良資產、重組類不良資產、債轉股資產和金融投資在計算加權風險資產時分別按照50%、100%、150%和400%的風險權重，顯示了監管層鼓勵不良資產管理公司回歸不良資產管理主業，在此背景下，我們預計公司將努力實現平穩過渡，堅定回歸不良資產經營主業。
邊際改善。展望未來，我們認爲公司不良資產管理業務存在邊際改善的空間。首先，傳統類不良資產管理業務將受益於不良貸款的上升以及競爭的緩解。伴隨着經濟下行壓力的加大和銀行民營小微貸款敞口的擴大，銀行不良貸款壓力將進一步上升。對公司而言，一方面，可供收購的傳統類不良資產規模將持續提升，另一方面，2018 年以來，地方不良資產管理公司結束了前兩年密集成立後的激進擴張，收購步伐顯著放慢，緩解了傳統類不良資產市場的競爭，因此我們預計公司傳統類不良資產業務將保持穩健的擴張，議價能力也將進一步改善。其次，重組類不良資產管理業務將在政策回暖背景下觸底回升。爲了緩解持續加大的經濟下行壓力，政府推出了一系列的政策來鼓勵金融機構加大對實體經濟的支持力度。而公司的重組類不良資產管理業務作爲傳統融資渠道的補充，其擴張速度和收益率都將在政策回暖背景下觸底回升。
最壞的時候已經過去。我們下調公司2018-2020 年EPS 預測至0.033/0.034/0.035 元，對應同比增長-94%/3%/4%。雖然我們認爲中國華融是一個順週期公司，但是其低估值已經爲其提供了較高的安全邊際。目前股價對應0.33 倍2019 年PB，我們給予公司0.4 倍的2019 年PB 和1.94 港幣的目標價，對應13%的上漲空間，給予增持評級。
