市场需求依然疲弱，公司仍处调整期

14 年收入下降15.2%至14.0 亿元，股东应占溢利下降29.0%至5.48 亿元：由于年内公司采取折扣价销售旧工艺产品及库龄较长存货，加上市场需求不振，公司14 年收入同比下降15.2%至14.0 亿元。其中H2 量价齐跌致使收入倒退24.6%，表现尤为疲弱。受平均售价下跌影响，公司整体毛利率亦同比下降3.6 个百分点至54.9%。年内公司新增约6.3 亿元银行借贷导致融资成本同比上升了129.7%至0.15 亿元，再加上政府资助的减少以及行政费率的上升，公司股东应占溢利同比下跌29.0%至5.48 亿元。全年每股派息共12 港仙，派息率下降至55.7%。

旧配方产品接近沽清，但短期内存货仍难以消化：目前旧配方产品以及库龄较长的产品已经基本清理完毕，预计今年或将主要销售不带折扣的新工艺产品，利好公司15 年毛利率。由于市场需求不达预期，公司在制品及成品存货同比大幅提升89.4%至7.4 亿元，其周转天数更是增加至327.3 天（13 年：149.9天），预计公司将花费较长的时间以达到正常的库存水平。

聚焦多元化产品战略，公司加快转型步伐：公司未来将陆续推出明胶（食用、药用级明胶）、化妆品以及胶原蛋白功能性的保健食品（蛋白粉），以发展多元化产品策略。目前，公司已经花费约480 万元的总代价收购三箭制药，用以生产明胶产品。公司15 年预计将投入1.8 亿元，主要用于明胶及胶原蛋白粉等新型产品的研究及生产，部分新品或将于下半年开始推出市场，预计将达到总销售额的1.5%。

维持持有评级，目标价2.58 港元：由于市场需求持续疲弱，蛋白肠衣对天然肠衣的替代率仍然较低，再加上库存压力巨大，故我们预计公司15 年全年收入同比仅轻微增长1.5%至14.2 亿元。尽管公司未来毛利率有望得到改善，但仍难以回到之前水平，而与Devro 等同业的竞争亦将影响公司未来的利润释放。

我们看好多元化产品策略对公司的长期利好，但短期内对公司收入帮助较小，且新品仍有待市场检验。考虑到公司良好的现金流以及派息水平，给予公司目标价2.58 港元，相当于15 年盈利预测的12 倍市盈率，较现价有3.0%的上升空间，维持持有评级。