一、公司收入结构及盈利水平：四大板块齐发展，毛利率和费用率波动较大。

　　公司主营业务包括四大板块：工业水处理、市政水处理、固废和能源业务。具体而言，工业水处理板块主要包括海水淡化、气浮设备/陶瓷膜及水处理设备销售和工业水处理；市政水处理板块主要包括海绵城市和市政工程；能源业务主要为天然气项目。公司18 年前三季度营业收入8.72 亿元，同比下降14.7%，归母净利润1.57 亿元，同比下降23.4%。截止18 年上半年，公司天然气、海绵城市、市政工程、工业水处理、水处理设备销售、海水淡化的收入占比分别为37%、18.4%、17.3%、12.5%、11.0%、1.7%。

　　公司综合毛利率方面：从2015 年的27.4%持续快速上升至17 年的44.1%，但18年上半年大幅下滑至33.6%。公司的海绵城市、海水淡化、天然气业务、工业水业务18 年上半年的毛利率水平较17 年均有不同程度的下滑，水处理设备毛利率15 年以来持续提高，市政工程毛利率在17 年下降至2.1%的低点之后，18 年上半年回升至往年正常水平。

　　公司费用率水方面：三项费用占收入的比重从15-20 年的12.1%、14.5%迅速上升至17 年的28.8%，18 年Q3 虽较17 年有所下降，但仍处于25.2%的较高水平。其中销售费用、管理费用、和财务费用的费用率在17 年均大幅上升，18 年前三季度，销售费用率和管理费用率有所下降，但是财务费用率持续上升至6.23%的较高水平，费用率高企侵蚀公司业绩，公司的费用控制需要进一步加强。

　　二、市政水处理板块：在手订单较为充沛，需关注重点项目融资落地及项目进展。

　　公司市政水处理板块主要包括市政污水处理和海绵城市两大业务。截至18 年3 月末，公司已完工在营BOT 项目为3 个，处理能力合计3.3 万吨/日。18 年1~3 月，公司完成水处理量107.4 万吨，BOT 项目运营收入为121.2 万元，对收入贡献较小。公司主要在建的项目有沁阳项目（合同额11.6 亿）、曹县项目（合同额12.9亿）、泰安项目（合同额12.8 亿）、六盘水项目（合同额16.8 亿，接近完工），锦州锦凌水库项目（合同额3.4 亿元），主要拟建项目为宜良县一厂三网项目（合同额3.3 亿元）以及湖口县三里片区项目（合同额1.2 亿元）等，这些项目若能顺利实施，将对公司未来业绩产生积极影响，需关注重点项目融资落地及项目进展。

　　三、工业水处理板块：工业水处理和设备销售通过并购积累先进技术，业务稳步推进，后续国内市场拓展值得期待；海水淡化需重点关注拟建项目进展。

　　1、海水淡化：在手项目大，关注未来进展。公司15 年开始涉足海水淡化领域，目前暂无已建成项目，主要在建项目为沧州渤海新区10 万吨/日海水淡化项目，截止18 年6 月末，沧州项目未完成投资金额为3.67 亿元，执行进度为55.8%，截至18 年3 月末，公司主要拟建项目为营口市海水淡化项目（计划总投资8.3 亿元，规模为10 万吨/日）和曼哈萨克斯坦项目，（投资金额约为1 亿美元，规模为5万吨/日），公司筹建项目较大，若后续进展顺利，将对公司业绩带来积极影响。

　　2、气浮设备、陶瓷膜及水处理设备销售：积极开拓国内市场，有望带来业绩弹性。

　　公司通过收购奥地利KWI、德国ItN 等具有领先气浮系统技术及超滤陶瓷膜技术的海外公司开展相关业务。16、17 以及18 年上半年公司这块业务的收入分别为0.73、0.96、0.69 亿元，实现了比较稳健的增长。公司目前正积极将气浮技术和陶瓷膜技术在国内市政及工业污水处理市场推进。与传统的混凝工艺相比，气浮技术虽然初始投资相对较高，但是后期运营成本低，占地小，随着国内污水处理厂提标的推进，公司的气浮技术业务预计将从中受益；陶瓷膜相对于有机膜具有耐高温、抗污染能力更强，适用性更广、易清洗等显著优点；ItN 公司在纳米涂层陶瓷平板超滤膜技术领域的研发、生产及应用方面拥有18 项发明专利，69 项实用新型专利，竞争优势明显，并已成功运用于中煤鄂尔多斯煤化工污水回用，中石化普光气田采出水深度处理等标杆项目，预计未来会在国内相关水处理市场中将取得快速发展，为公司带来业绩弹性。

　　3、工业水处理板块：KWI 公司收入较快，收购切入国内工业水处理市场。公司工业水处理收入主要来源于公司于2017 年5 月所收购的美国SWT 公司海外工业水处理项目收入并表。17 年和18 上半年，SWT 公司实现工业水处理收入为0.53 亿元和0.79亿元，分别亏损168.8 万元，32.7 万元，收入增加，亏损缩减。公司近期开始对国内工业水处理市场进行开拓。公司10 月发布公告，拟收购江西省政府建设鄱阳湖经济区工业园污水处理设施项目的BOT 运营商鄱湖环保100%股权，鄱湖环保已取八个污水处理厂特许经营权，近期处理日处理量规模约达12 万吨，远期设计日处理量规模达40 万吨，可以预见，此项收购完成后将有效增厚公司业绩和带来稳定现金流。

　　四、固废与危废处理业务：拟建项目较大，建成后将显著贡献业绩，项目进展需重点关注。公司固废业务板块主要包括污泥干化和危废处置。目前在运营中的固废项目有青浦污泥干化厂和蓬莱化学危固废焚烧项目，对公司业绩贡献较小。公司18 年加快固废领域拓展，拟建和筹建项目主要包括东营市史口镇固体废弃物处置中心一期工程项目（总投资预计1.9 亿元，项目总规模20 万吨/年）、无棣县危险废物处置中心项目（预计总投资5 亿元，建设规模4.5 万吨/年）、和孚镇污泥干化焚烧项目（预计总投资1.2亿元，日处理污泥400 吨），预计投产后能显著贡献业绩，为公司长期业绩增长带来支撑，考虑到项目的落地仍然具有不确定性，以及拟建的三个固废项目的投资额均比较大，对公司资金形成较大压力，未来项目落地以及资金的落实情况也需重点关注。

　　五、能源业务：SPC 项目进展较快，对收入贡献明显。公司能源板块主要为天然气业务，公司该业务板块2017 年重新起步，收入增长较快，主要在建项目为海外SPC 天然气项目，项目承接类型为BOT，项目运营期为3 年，该项目的供气能力为200 万立方米/日，展业范围主要在中东地区，总投资预计为4.90 亿元，截至2018 年上半年，该项目已累计投资3.63 亿元，执行进度为74.14%，显示该项目进展较快，对收入贡献较为明显。截至2018 年3 月末，公司能源板块有3 个拟建项目，均为BOO 模式，项目总投资为2,700 万元。公司此块业务后续增长取决于未来新项目的持续拓展。

　　六、小结：整体而言，公司在各主要业务板块均有较为显著的拓展表现，目前在手订单及拟建项目较多，规模较大，若能顺利实施将为公司未来业绩表现带来积极影响，公司长期增长潜力较大，需关注重点项目的落地、进展、以及市场持续开拓能力。公司目前在国内污水处理市场积极推行陶瓷膜技术，市场开拓具有一定的不确定性，并且和传统有机膜相比，陶瓷膜具有初始成本较高，以及分离精度稍欠缺等劣势，但此外也具有寿命长、适用性广等无可替代的优势，目前生产成本也日益降低，未来市场有望得到加速拓展，有望为公司业绩带来较大弹性。预计公司18-20 年业绩为2.2、2.5、3.0 亿元，对应19-20 年PE 估值为14.8 和12.1 倍，维持“审慎推荐”评级。

　　七、风险提示：项目进度不达预期、市场拓展不达预期风险，应收账款回款风险，海外项目政治性等不确定性风险，财务费用率过高风险，大股东质押比例较高风险。