3Q18 收入低於市場預期 張裕A 公佈1~3Q18 業績，收入38.61 億元，同增1.65%，歸母淨利潤7.70 億元，同降5.69%，對應EPS 1.12 元。三季度收入低於市場預期，主要由於三季度大衆酒類整體消費較爲疲軟，同時公司持續淘汰低檔產品。前三季度毛利率64.53%，同降2.42ppt，主要由於並表低毛利率的海外酒莊所致。 發展趨勢 收入增長平穩，結構提升是看點。公司聚焦中高端、聚焦大單品的戰略堅決，低端紅酒、低端白蘭地前三季度下滑，而解百納、高端乾紅延續較好的增長勢頭。從進口酒量來看，前九月累計同比下滑2%，對國產酒的衝擊邊際上繼續減弱。同時公司也在不斷加強品牌的塑造，提升檔次和價值度。 毛利率年內持續承壓，我們預計19 年將有所緩解。前三季度毛利率同比降幅呈現擴大趨勢，主要由於並表低毛利率的海外業務所致，由於四季度仍有同比基數效應，預計毛利率繼續下滑。隨着18 年全年海外業務完全並表，以及自身產品結構的調整，我們預計19 年公司毛利率將基本企穩。 盈利預測 由於收入和毛利率的下調，我們將18/19 年EPS 預測從1.48/1.53元下調3.3%/5.0%至1.43/1.46 元。 估值與建議 張裕A 當前股價對應18/19 年20.7/20.4x P/E，維持中性評級，但由於盈利預測下調，將目標價從38.3 元下調9%至35.0 元，對應18/19 年24.4/24.0 元，目標價有18%空間。張裕B 當前股價對應18/19 年10.4/10.2x P/E，維持推薦評價，由於盈利預測和估值的下調，將目標價從30 港元下調17%至25 港元，對應18/19 年15.4/15.1x P/E，目標價有48%空間。 風險 產品結構調整衝擊超出原有預測，營收將面臨較大壓力。