事件： 公司發佈2018 年三季報：前三季度營業收入10.22 億元，同比增長38.48%；歸屬上市公司股東淨利潤2.26億元，同比增長118.14%；歸屬上市公司股東扣非淨利潤爲2.24 億元，同比增長135.62%。實現EPS 0.64元。 2018 年Q3 單季度公司實現營業收入3.67 億元，同比增長56.63%，歸屬上市公司股東淨利潤8172.99 萬元，同比增長228.00%。歸屬上市公司股東扣非淨利潤爲8249.25 億元，同比增長270.60%。實現EPS 0.23元。 觀點： 1.前三季度業績高速增長超出預期，藥品毛利率明顯提升，Q3 收入增速明顯加快廣譽遠前三季度收入增速38.48%，歸母淨利增速118.14%，超出我們之前的預期。公司整體毛利率相較去年同期提升2.32 個pp，主要是藥品毛利率上升所致，一定程度增厚了公司業績。公司Q3 的收入端增速56.63%，與Q2 相比，三季度收入端增速大幅度提速，一方面是公司加大了產品推廣力度，另一方面是2017年3 季度確認收入基數爲2.34 億元，而2 季度爲3.02 億元，2 季度基數較大，3 季度基數較小，從收入絕對值看，18Q3 與Q2 分別爲3.67 億元與3.62 億元，基本持平。 分產品板塊來看： 預計醫藥工業端收入約9.4 億元，增長35-40%。四大單品中，預計定坤丹收入約4 億元，增速55-65%，龜齡集增速約20-30%，安宮牛黃丸增速加快，增速超過100%，牛黃清心丸也實現了高速增長。 從財務指標上來看： 三項費用率：銷售費用率、管理費用率（含研發費用）和財務費用率分別爲41.56%，9.87%， 0.88%，較去年同期分別-6.12，-1.15，+0.62 個pp。公司的中間費用率保持穩中有降的趨勢，銷售費用率明顯降低。我們判斷銷售費用率下降主要原因是隨着品牌力的增強，公司優化了廣告投放策略，不再追求央視平台高舉高打的廣告策略，轉而加強地方衛視、網絡媒體及分衆傳媒等對潛在消費人群滲透率更高的媒體，在保證廣告宣傳效果的前提下，減少了30-40 的廣告費用。管理費用率降低原因是收入端保持高增速，除研發費用外其他費用沒有明顯增加，規模效應顯現後造成費用率下降。財務費用率升高主要原因是山西廣譽遠短期借款帶來的利息支出增加，不過整體變化幅度較小，對公司的費用率沒有明顯影響。 應收賬款及應收票據：公司三季度應收賬款，應收票據分別爲之和爲1.84 億元和10.67 億元，合計12.51 億元，相較中報數據分別增長了0.59 億元，0.75 和1.34 億元。相較於Q2 和Q1，公司應收賬款及應收票據延續的小幅增加的趨勢，此前我們曾多次分析公司的應收賬款增加的原因（1） 公司作爲二次創業的企業，在品牌初創期，公司議價能力較弱，爲加快拓展銷售終端，故給與客戶一定的賬期，造成應收賬款累積（2）公司目前生產的產品中藥品以定坤丹，龜齡集，安宮牛黃丸和牛黃清心丸四大單品爲主，四大單品單價較高，在推廣期，即使少量鋪底貨也會造成較多的應收賬款（3） 公司業務擴展速度較快，造成不停有新的合作伙伴需要複製此前的開發、鋪底貨、給賬期、培訓、銷量大幅增加、順利回款、二次進貨的過程。我們判斷，公司爲了長期的發展及公司戰略的推進，將在2019 年繼續強勢推廣龜齡集酒，恢復經典國藥及精製飲片的生產，並加強藥品賬期的管理，在2019 年實現公司發展以及財務數據健康的平衡。 PS：從一組數據可以看出公司渠道的快速開拓情況：2016 年當年開發全國連鎖藥店400 餘家，OTC終端門店39,336 家，全年累計開發醫院734 家，醫院開發數量超過了前五年開發的總和，OTC 終端門店是前10 年總和的1.97 倍；2017 年新增醫院終端1,953 家，新增連鎖藥店約600 家。截至2017 年底，公司合作的連鎖藥店已超過1,000 家，管理藥店近30,000 家，覆蓋終端近100,000 家。 18 年預計覆蓋藥店將達到18 萬家，管理超過6 萬家。 現金流：公司期末現金流爲2.00 億元，淨增加額爲-0.81 億元。其中，經營性活動產生的現金流淨額爲-2.70 億元，比上年同期減少 0.44 億元。經營性現金流爲負及相較去年減少的主要原因是公司發展所處的特殊時期及公司選擇的發展戰略決定的：（1）公司作爲二次創業的企業，爲恢復生產及品牌，前期品牌宣傳投入較大，現金流較爲緊張。（2）公司商業客戶以承兌匯票方式付款對公司現金流，對經營性現金流也有一定影響（3）公司在快速發展期，市場拓展所需費用較多，進一步加重了經營性活動現金的支出（4）公司新的中醫藥產業園區建設造成一定的現金支出增加。隨着公司品牌力的不斷提升和終端拓展的順利推進，以及新廠區的投產，公司的賬期有望縮短，收取的承兌匯票將逐步減少，市場推廣費用將逐步穩定，其他支出減少，經營性現金流預計在19 年得到明顯改善。 2.未來公司看點展望 新廠投產突破產能瓶頸：公司新廠區已於8 月31 日獲得藥品GMP 認證。認證範圍包括片劑、硬膠囊劑、顆粒劑、散劑，丸劑（糊丸、水丸、水蜜丸），丸劑（蜜丸、濃縮丸），酒劑，口服液和中藥提取。公司本次獲批的GMP 車間，擁有1 億粒硬膠囊（龜齡集等），5000 瓶丸劑（定坤丹水蜜丸等），8000 萬丸丸劑（定坤丹大蜜丸、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等），3000 萬支口服液（定坤丹口服液等），650 萬瓶酒劑（加味龜齡集酒）的產能。按公司年報披露數據，龜齡集產能約是現在的2.5 倍，定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸的丸劑產能約是現在的2 倍，龜齡集酒產能約是現在的10 倍，定坤丹口服液產能約是停產前的100 倍，產能得到徹底釋放，中短期內不再有產能瓶頸問題。 公司的戰略發展將進入第二階段：公司將在2018 年底至2020 年陸續恢復六大系列40 多款經典國藥的生產，2018 年恢復中老年延年益壽系列（加味龜齡集酒）、慢病系列（如甘露消渴膠囊）、兒童用藥系列（如小兒咳喘靈口服液、感冒清熱顆粒、保嬰散），2019 年恢復清熱解毒系列（包括牛黃解毒片、清胃黃連丸、西黃丸），2020 年恢復中老年延年益壽系列（六味地黃丸、知柏地黃丸等）、清熱解毒系列（銀翹解毒丸等）及藿香正氣膠囊，爲公司業務增長提供新動能，實現產品線的極大豐富和經典國藥、精品中藥、保健酒、精品飲片業務板塊之間的平衡發展。 保健酒有望迎來爆發：公司的龜齡集酒和加味龜齡集酒是公司三大引擎之一養生酒的主打產品。龜齡集酒主打高端餐飲市場，加味龜齡集酒主打醫院藥房市場。在2017 年公司完成保健酒營銷團隊更新之後，18 年保健酒迅速拓展了江浙及珠三角區域市場，在新廠投產後，養生酒將釋放約10 億產值的產能，徹底解決產能瓶頸的問題，2018 年的下半年養生酒板塊可能迎來大爆發，未來3-5 年，養生酒板塊有望成爲公司利潤的重要增長點。 2018 年版基藥目錄調整帶來機遇：衛健委發佈的2018 年版基藥目錄中，公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黃丸、石斛夜光丸新進入目錄。基藥目錄的調整可能使公司的定坤丹在基層用藥市場進一步開拓銷路，加強終端覆蓋。此外，預計公司將在2019 年恢復西黃丸的生產，西黃丸納入全國基藥目錄有助於公司加快西黃丸的推廣工作。 結論： 我們預計公司2018-2020 年歸母淨利潤分別爲4.09 億元、6.20 億元、9.29 億元，增長分別爲72.84%，51.67%，49.58%。EPS 分別爲1.16 元、1.76 元、2.63 元，對應PE 分別爲27x，18x，12x。我們認爲公司是中藥消費品重磅潛力股，公司護城河強大，四大單品的絕對性競爭優勢能夠保證公司長期的競爭性壁壘。 隨着公司精品中藥的恢復增長，保健酒的產能釋放，經典國藥的恢復生產及精品飲片的推出，公司有望持續前期高速增長。隨着公司品牌力和議價能力增強，公司財務狀況也將改善。基於對公司前景的看好，我們維持“強烈推薦”評級。 風險提示： 傳統中藥增速減緩，保健酒推廣不及預期，現金流短時間內不能改善。