1-9 月收入增80.46%、净利增256.83%，拓展旅游业务带动业绩大幅增长
2018 年1-9 月公司实现营收9.92 亿元、同增80.46%，归母净利润7940.52万元、同增256.83%，扣非净利1129.79 万元、同增222.19%， EPS 为0.15元。净利增速高于收入主要由于费用率降、营业外收入增加，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助大幅增长导致非经常性损益同增263.25%。
17Q1-18Q3 公司单季营收同增-9.45%、18.62%、15.56%、26.21%、-15.72%、37.49%、212.88%，归母净利润分别由盈转亏、由盈转亏、扭亏为盈、扭亏为盈、+28.88%、扭亏为盈、+114.39%。
公司原有业务主要为服装，2017 年6 月更换控股股东为雪松文旅，2018年3 月通过收购、投资等方式开始持续拓展旅游业务，2018H1 公司服装、旅游、其他业务收入分别为3.05 亿元、7356.84 万元、1005.34 万元，占比为78.50%、18.91%、2.58%。
2018 年前三季度受服装消费较为低迷影响，服装业务收入同比下滑，2018H1 服装收入同降12.91%，18Q3 收入仍有下滑。18Q2-Q3 旅游业务快速拓展，带动整体收入大幅增长。2018Q1 管理费用率降3.63PCT、资产减值损失下降导致亏损减少，Q2-Q3 新增旅游业务收入、费用率下降，带动公司利润同比提升。
新增旅游业务，导致毛利率、费用率显著下降
18 年1-9 月毛利率同减6.14PCT 至16.28%，主要由于新增旅游业务结转的成本同比增加、服装业务毛利率基本保持稳定。17Q1-18Q3 单季毛利率为18.17%（-9.92PCT）、22.60%（+6.33PCT）、26.47%（+9.64PCT）、27.15%（+10.95PCT）、19.54%（+1.37PCT）、22.20%（-0.41PCT）、13.18%（-13.30PCT），18Q3 公司新增旅游业务结转成本增加拖累毛利率表现。
18 年1-9 月期间费用率同降11.97PCT 至11.42%，其中销售费用率同降7.17PCT 至9.15%，主要由于公司关闭较多门店且新增旅游业务收入销售费用率较低；管理费用率同降3.44PCT 至2.83%，主要由于公司调整发展战略，剥离部分服装生产、设计等资产，降低成本费用；财务费用率同降1.36PCT至-0.56%，主要由于利息收入增加、利息支出减少。
对服装业务进行调整整合，继续推广定制及团购业务
上市后公司以服装业务为主，2012 年后跟随行业进入调整、服装收入增速放缓，2014-16 年收入同比下滑，公司整合销售渠道，出售、出租商铺改善盈利能力。2017 年服装需求有所回暖，公司渠道结构持续优化，且大力拓展团购业务，带动收入恢复增长。
公司控股股东变更后，将稳健发展传统服装业务，通过调整商业模式提升盈利能力，并全面推广定制及团购业务。1）2017 年10 月公司公告将与服装生产有关的资产、负债划转给拟投资设立的全资子公司诸城市普兰尼奥男装有限公司，优化资源配置，降低费用和成本。2）公司保留部分销售渠道，升级店铺形象，加强营销终端的精细化管理，出售、出租部分店铺提升盈利能力，2017 年公司对外出租24 家已购置商铺，确认收入1288 万元，出售1 家商铺，交易价格5738 万元；2018 年4 月公司公告将出售不超过29 家已购置商铺/房产，提升盈利能力。3）公司继续推广全品类个性化定制业务，在更多门店实现“希努尔+普兰尼奥”全品类、多品牌定制销售，并大力拓展团购市场。
控股权转让涉足文旅产业，布局文旅小镇，推出线上平台松旅网
2017 年6 月13 日公司公告广州雪松文化旅游投资有限公司与希努尔集团等6 名股东签订协议，出资收购其持有的2 亿股希努尔股份（占总股本的62.51%）。控股股东变更后公司通过多次投资并购强化旅游业务。
2018 年3 月12 日公司公告分别出资5000 万元、9000 万元收购香格里拉市仁华置业有限公司100%股权、广州天楠文旅90%股权，分别开发云南省独克宗文旅小镇和西安芷阳文旅小镇项目。2018 年3 月22 日公司收购北京中福康华景区旅游开发有限公司及下属两家项目公司100%股权，开发其位于浙江省西塘镇的土地及旅游项目。2018 年4 月27 日公司公告投资设立3 家全资子公司从事桂林、千岛湖、舟山地区文化旅游项目开发、文艺演出等项目。公司与业内艺术家、导演、策划、演员等合作创作文化演艺作品，丰富文旅小镇内容，提升文化价值。
2018 年6 月公司上线B2B 平台松旅网，借助互联网、大数据等手段提供交易撮合、企业推广、账期交易等服务，满足旅游B 端供应商、分销商、零售商等交易需求，解决旅游行业B2B 交易中信息不对称、成本、账期等痛点。目前松旅网主要服务广东、山东、华东等地区，并逐步向川渝、湖南、贵州等旅游资源丰富地区拓展。
终止收购丽江旅游资产，签署委托经营管理协议联合运营
2018 年6 月6 日公司公告筹划重大资产重组，拟向交易对手方幸星传媒发行股份收购丽江玉龙花园投资有限公司及丽江晖龙旅游开发有限公司100%股权，交易价格暂定8.06 亿元，公司与交易对手为同一实际控制人控制下的关联法人。标的公司主要产品为丽江古城中的大研花巷，是游客到达率较高的区域之一。2018 年11 月13 日公司公告因国内外宏观经济环境及资本市场波动影响，决定终止重大资产重组并复牌。
2018 年11 月13 日公司公告与丽江玉龙、丽江晖龙签署《大研花巷项目委托经营管理协议》，对大研花巷项目进行经营管理，包括经营方案确定、项目升级优化、商铺招商、节目编排、宣传方案、演艺门票定价等日程经营事项，管理期限自2019 年1 月1 日至2021 年12 月31 日。公司将向丽江玉龙、丽江晖龙收取每年500 万元的基础管理费用，并根据每年经营收入按相应的比例计提浮动管理费。签署委托经营后有望提升公司旅游业务盈利能力，完善文旅产业链布局。
预计18 年净利润同增173%~309%，新增旅游业务带动业绩增长
公司预计2018 年归母净利为1.00~1.50万元，同增172.89%~309.33%，主要由于公司服装业务积极调整战略、加大团购业务拓展，文化旅游业务持续推进线下文旅小镇项目、线上平台松旅网发展迅速且获得政府补助资金。
我们认为：1）服装业务方面，2018 年受服装消费较为疲软影响，收入有所下滑；公司未来全面优化店铺结构，加大团购市场和定制业务拓展力度，有望带动收入恢复增长。公司将部分研发、设计、生产资产对外转让，降低费用及成本，提升盈利能力。2）文化旅游方面，2018 年公司通过投资收购开始涉足相关业务，带动整体收入增长；公司以文旅小镇为载体，线下对旅游渠道及资源进行整合，未来公司更多旅游小镇投入运营，收入有望保持稳定增长，盈利能力有望提升。
由于公司更换控股股东后新增文化旅游业务，盈利能力提升，我们上调2018-19 年EPS 预测为0.22/0.26 元，预测2020 年EPS 为0.29 元，目前对应2018 年58 倍PE，公司盈利能力虽有所恢复，但考虑到公司停牌后市场估值中枢下行、上证综指下跌14.75%，公司估值相对较高，维持“中性”评级。
风险提示：服装消费持续疲软、旅游小镇发展不及预期、松旅网发展不及预期等。
1-9 月收入增80.46%、淨利增256.83%，拓展旅遊業務帶動業績大幅增長
2018 年1-9 月公司實現營收9.92 億元、同增80.46%，歸母淨利潤7940.52萬元、同增256.83%，扣非淨利1129.79 萬元、同增222.19%， EPS 為0.15元。淨利增速高於收入主要由於費用率降、營業外收入增加，高於扣非淨利主要由於計入當期損益的政府補助大幅增長導致非經常性損益同增263.25%。
17Q1-18Q3 公司單季營收同增-9.45%、18.62%、15.56%、26.21%、-15.72%、37.49%、212.88%，歸母淨利潤分別由盈轉虧、由盈轉虧、扭虧為盈、扭虧為盈、+28.88%、扭虧為盈、+114.39%。
公司原有業務主要為服裝，2017 年6 月更換控股股東為雪松文旅，2018年3 月通過收購、投資等方式開始持續拓展旅遊業務，2018H1 公司服裝、旅遊、其他業務收入分別為3.05 億元、7356.84 萬元、1005.34 萬元，佔比為78.50%、18.91%、2.58%。
2018 年前三季度受服裝消費較為低迷影響，服裝業務收入同比下滑，2018H1 服裝收入同降12.91%，18Q3 收入仍有下滑。18Q2-Q3 旅遊業務快速拓展，帶動整體收入大幅增長。2018Q1 管理費用率降3.63PCT、資產減值損失下降導致虧損減少，Q2-Q3 新增旅遊業務收入、費用率下降，帶動公司利潤同比提升。
新增旅遊業務，導致毛利率、費用率顯著下降
18 年1-9 月毛利率同減6.14PCT 至16.28%，主要由於新增旅遊業務結轉的成本同比增加、服裝業務毛利率基本保持穩定。17Q1-18Q3 單季毛利率為18.17%（-9.92PCT）、22.60%（+6.33PCT）、26.47%（+9.64PCT）、27.15%（+10.95PCT）、19.54%（+1.37PCT）、22.20%（-0.41PCT）、13.18%（-13.30PCT），18Q3 公司新增旅遊業務結轉成本增加拖累毛利率表現。
18 年1-9 月期間費用率同降11.97PCT 至11.42%，其中銷售費用率同降7.17PCT 至9.15%，主要由於公司關閉較多門店且新增旅遊業務收入銷售費用率較低；管理費用率同降3.44PCT 至2.83%，主要由於公司調整發展戰略，剝離部分服裝生產、設計等資產，降低成本費用；財務費用率同降1.36PCT至-0.56%，主要由於利息收入增加、利息支出減少。
對服裝業務進行調整整合，繼續推廣定製及團購業務
上市後公司以服裝業務為主，2012 年後跟隨行業進入調整、服裝收入增速放緩，2014-16 年收入同比下滑，公司整合銷售渠道，出售、出租商鋪改善盈利能力。2017 年服裝需求有所回暖，公司渠道結構持續優化，且大力拓展團購業務，帶動收入恢復增長。
公司控股股東變更後，將穩健發展傳統服裝業務，通過調整商業模式提升盈利能力，並全面推廣定製及團購業務。1）2017 年10 月公司公告將與服裝生產有關的資產、負債劃轉給擬投資設立的全資子公司諸城市普蘭尼奧男裝有限公司，優化資源配置，降低費用和成本。2）公司保留部分銷售渠道，升級店鋪形象，加強營銷終端的精細化管理，出售、出租部分店鋪提升盈利能力，2017 年公司對外出租24 家已購置商鋪，確認收入1288 萬元，出售1 家商鋪，交易價格5738 萬元；2018 年4 月公司公告將出售不超過29 家已購置商鋪/房產，提升盈利能力。3）公司繼續推廣全品類個性化定製業務，在更多門店實現“希努爾+普蘭尼奧”全品類、多品牌定製銷售，並大力拓展團購市場。
控股權轉讓涉足文旅產業，佈局文旅小鎮，推出線上平臺鬆旅網
2017 年6 月13 日公司公告廣州雪松文化旅遊投資有限公司與希努爾集團等6 名股東簽訂協議，出資收購其持有的2 億股希努爾股份（佔總股本的62.51%）。控股股東變更後公司通過多次投資併購強化旅遊業務。
2018 年3 月12 日公司公告分別出資5000 萬元、9000 萬元收購香格里拉市仁華置業有限公司100%股權、廣州天楠文旅90%股權，分別開發雲南省獨克宗文旅小鎮和西安芷陽文旅小鎮項目。2018 年3 月22 日公司收購北京中福康華景區旅遊開發有限公司及下屬兩家項目公司100%股權，開發其位於浙江省西塘鎮的土地及旅遊項目。2018 年4 月27 日公司公告投資設立3 家全資子公司從事桂林、千島湖、舟山地區文化旅遊項目開發、文藝演出等項目。公司與業內藝術家、導演、策劃、演員等合作創作文化演藝作品，豐富文旅小鎮內容，提升文化價值。
2018 年6 月公司上線B2B 平臺鬆旅網，藉助互聯網、大數據等手段提供交易撮合、企業推廣、賬期交易等服務，滿足旅遊B 端供應商、分銷商、零售商等交易需求，解決旅遊行業B2B 交易中信息不對稱、成本、賬期等痛點。目前鬆旅網主要服務廣東、山東、華東等地區，並逐步向川渝、湖南、貴州等旅遊資源豐富地區拓展。
終止收購麗江旅遊資產，簽署委託經營管理協議聯合運營
2018 年6 月6 日公司公告籌劃重大資產重組，擬向交易對手方幸星傳媒發行股份收購麗江玉龍花園投資有限公司及麗江暉龍旅遊開發有限公司100%股權，交易價格暫定8.06 億元，公司與交易對手為同一實際控制人控制下的關聯法人。標的公司主要產品為麗江古城中的大研花巷，是遊客到達率較高的區域之一。2018 年11 月13 日公司公告因國內外宏觀經濟環境及資本市場波動影響，決定終止重大資產重組並復牌。
2018 年11 月13 日公司公告與麗江玉龍、麗江暉龍簽署《大研花巷項目委託經營管理協議》，對大研花巷項目進行經營管理，包括經營方案確定、項目升級優化、商鋪招商、節目編排、宣傳方案、演藝門票定價等日程經營事項，管理期限自2019 年1 月1 日至2021 年12 月31 日。公司將向麗江玉龍、麗江暉龍收取每年500 萬元的基礎管理費用，並根據每年經營收入按相應的比例計提浮動管理費。簽署委託經營後有望提升公司旅遊業務盈利能力，完善文旅產業鏈佈局。
預計18 年淨利潤同增173%~309%，新增旅遊業務帶動業績增長
公司預計2018 年歸母淨利為1.00~1.50萬元，同增172.89%~309.33%，主要由於公司服裝業務積極調整戰略、加大團購業務拓展，文化旅遊業務持續推進線下文旅小鎮項目、線上平臺鬆旅網發展迅速且獲得政府補助資金。
我們認為：1）服裝業務方面，2018 年受服裝消費較為疲軟影響，收入有所下滑；公司未來全面優化店鋪結構，加大團購市場和定製業務拓展力度，有望帶動收入恢復增長。公司將部分研發、設計、生產資產對外轉讓，降低費用及成本，提升盈利能力。2）文化旅遊方面，2018 年公司通過投資收購開始涉足相關業務，帶動整體收入增長；公司以文旅小鎮為載體，線下對旅遊渠道及資源進行整合，未來公司更多旅遊小鎮投入運營，收入有望保持穩定增長，盈利能力有望提升。
由於公司更換控股股東後新增文化旅遊業務，盈利能力提升，我們上調2018-19 年EPS 預測為0.22/0.26 元，預測2020 年EPS 為0.29 元，目前對應2018 年58 倍PE，公司盈利能力雖有所恢復，但考慮到公司停牌後市場估值中樞下行、上證綜指下跌14.75%，公司估值相對較高，維持“中性”評級。
風險提示：服裝消費持續疲軟、旅遊小鎮發展不及預期、鬆旅網發展不及預期等。
