事件：公司发布2018 年三季报，实现营业收入 780469.18 万元（-4.55%），归母净利润711.36 万元（+39.19%），扣非后实现归母净利润-10874.92 万元（-514.44%）。
毛利率有所提升，费用、折旧增长拖累业绩
前三季度公司收入同比下降4.55%，与中报相比降幅增加1.38 个百分点，主要是由于：1）“两票制”实施后瀚晖制药改变收入确认方式，部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小，但不影响利润；2）原料药未收到欧盟解禁通知，欧洲市场恢复进度低于预期。公司整体毛利率为39.17%，与去年同期相比增加10.31 个百分点，主要由于瀚晖制药收入确认方式改变后未影响毛利但基数变小所致。销售费用同比增长66.56%，预计主要是由于市场推广费用增长、部分品种低开转高开所致。前三季度研发费用近3 亿元（+10.71%），公司近年来研发投入费用化率为50%左右，预计前三季度研发投入在6 亿元左右，全年有望达到近9.3 亿元，增长10%。财务费用22406.35 万元（+11.27%），增幅与去年同期相比下降22.72 个百分点。目前公司资产负债率为64.45%，虽仍处于高位但已基本稳定，随着固定资产大规模投入接近尾声，公司资产负债率将逐步稳定，预计后续财务费用增幅也将进一步下降，财务费用对于业绩拖累将较小。净利润同比大幅增长主要是由于确认非经常性损益11586.29 万元，与去年同期相比增加9305 万元。扣非后净利润下降较大，主要是由于1）各项费用继续增长；2）固定资产折旧。经营性现金流量净额为96172.85 万元（+49.62%），显示出公司主业经营状况良好。
瀚晖制药业绩高增长，品种引入逐步落地
公司前三季度确认少数股东损益（主要是瀚晖制药贡献）26025.76万元，同步增长49.64%。随着特治星、抗肿瘤药销售恢复正常；瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种利用有利政策快速放量；甲强龙等辉瑞注入品种稳健增长，预计瀚晖制药全年利润有望实现40%左右增长。瀚晖制药已经代理安必生制药的孟鲁斯特钠、诺华3 款COPD用药，未来将通过品种持续引进来保证持续增资，作为稀缺、规范的CSO 平台，价值逐步将逐步体现。
胰岛素板块引入战投，开启价值重估
生物药板块中，甘精、门冬两个三代胰岛素已经进入III 期临床。
胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股＆增资扩股方式引入战投，投前估值不低于19 亿元。单抗板块中，安保诺获得扩大生产批件后快速放量，PDB 数据显示18H1 销售203.72 万元（+103%），全年有望实现30-50 万支销售。阿达木单抗申报生产，位列国内第一梯队；英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III 期临床，多个品种处于临床I 期、IND 阶段。公司单抗板块即将步入收获期，估值80 亿元左右。
获得多柔比星脂质体代理权，CSO 业务再下一城
复旦张江（1319.HK）于10 月29 日同时公告，与瀚晖制药子公司辉正医药签署盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）市场推广服务协议，为期10 年。里葆多是复旦张江首仿的一款肿瘤治疗药物，采用隐形脂质体技术包封、是具有被动靶向特性的盐酸多柔比星脂质体。多柔比星剂型改为脂质体后，降低了普通剂型引起的心脏毒性副作用，目前脂质体剂型已经占据了多柔比星主要市场份额。17 年多柔比星脂质体样本医院销售额为37039.16 万元，石药集团、复旦张江、常州金远市场份额分别为59.58%、28.38%和12.04%，其中复旦张江的市占率近年来有所下滑。复旦张江的多柔比星此前由泰凌医药（1011.HK）代理销售，双方已于17 年底终止代理及推广合作。海正药业拥有表柔比星、伊达比星和吡柔比星3 个抗生素类抗肿瘤药，市占率较高，此次获得多柔比星脂质体代理权，完善了自身抗生素类抗肿瘤药产品线，形成了良好的协同效应，公司拥有约500 人规模的肿瘤药销售团队，借助原有的学术推广服务团队和渠道，多柔比星脂质体市场份额有望逐步恢复。
估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！
公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：1）高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018H1 增长40%以上，收入因为两票制确认方式改变基本无增长，实际增长20%以上，后续将采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长；2）生物药板块价值严重低估。
安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗报生产；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好；4）仿制药BE 数量多，没有存量，产能大，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产，放量后将有效弥补折旧支出，净利率将得到提升；5）一旦定增完成，管理体系理顺，激励措施到位，将迎来历史拐点。
若定增顺利完成，2019 年合理市值250-300 亿元，考虑黑马属性，出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200 亿以上。其中1）瀚晖制药：预计18/19 年净利润6.85/8.56 亿元，增长39%/25%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36 亿元，按29 倍PE 计算，对应估值100 亿元；2）生物药：参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值80 亿元左右；胰岛素板块估值20 亿元，合计估值100 亿元；3）化学药：现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队不错，给予50 亿元估值；4）原料药：2017 年净利润2000-3000 万元，在FDA 解禁后步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过，FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上，按10 倍PE 计算，估值30 亿元；5）医药商业：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。预计公司18/19/20 年分别实现归母净利润1.25 亿元、3.54 亿元和5.80 亿元。维持“买入”评级。
风险提示：增资扩股未获得投资者摘牌而失败；代理品种销售额不及预期；增发未能完成；阿达木单抗未获批或进度缓慢；固定资产折旧过多影响业绩。
事件：公司發佈2018 年三季報，實現營業收入 780469.18 萬元（-4.55%），歸母淨利潤711.36 萬元（+39.19%），扣非後實現歸母淨利潤-10874.92 萬元（-514.44%）。
毛利率有所提升，費用、折舊增長拖累業績
前三季度公司收入同比下降4.55%，與中報相比降幅增加1.38 個百分點，主要是由於：1）“兩票制”實施後瀚暉製藥改變收入確認方式，部分輝瑞注入產品轉為收取推廣服務費，收入規模變小，但不影響利潤；2）原料藥未收到歐盟解禁通知，歐洲市場恢復進度低於預期。公司整體毛利率為39.17%，與去年同期相比增加10.31 個百分點，主要由於瀚暉製藥收入確認方式改變後未影響毛利但基數變小所致。銷售費用同比增長66.56%，預計主要是由於市場推廣費用增長、部分品種低開轉高開所致。前三季度研發費用近3 億元（+10.71%），公司近年來研發投入費用化率為50%左右，預計前三季度研發投入在6 億元左右，全年有望達到近9.3 億元，增長10%。財務費用22406.35 萬元（+11.27%），增幅與去年同期相比下降22.72 個百分點。目前公司資產負債率為64.45%，雖仍處於高位但已基本穩定，隨着固定資產大規模投入接近尾聲，公司資產負債率將逐步穩定，預計後續財務費用增幅也將進一步下降，財務費用對於業績拖累將較小。淨利潤同比大幅增長主要是由於確認非經常性損益11586.29 萬元，與去年同期相比增加9305 萬元。扣非後淨利潤下降較大，主要是由於1）各項費用繼續增長；2）固定資產折舊。經營性現金流量淨額為96172.85 萬元（+49.62%），顯示出公司主業經營狀況良好。
瀚暉製藥業績高增長，品種引入逐步落地
公司前三季度確認少數股東損益（主要是瀚暉製藥貢獻）26025.76萬元，同步增長49.64%。隨着特治星、抗腫瘤藥銷售恢復正常；瑞舒伐他汀、厄貝沙坦等過一致性評價品種利用有利政策快速放量；甲強龍等輝瑞注入品種穩健增長，預計瀚暉製藥全年利潤有望實現40%左右增長。瀚暉製藥已經代理安必生製藥的孟魯斯特鈉、諾華3 款COPD用藥，未來將通過品種持續引進來保證持續增資，作為稀缺、規範的CSO 平臺，價值逐步將逐步體現。
胰島素板塊引入戰投，開啟價值重估
生物藥板塊中，甘精、門冬兩個三代胰島素已經進入III 期臨牀。
胰島素子公司海晟藥業計劃通過轉讓老股＆增資擴股方式引入戰投，投前估值不低於19 億元。單抗板塊中，安保諾獲得擴大生產批件後快速放量，PDB 數據顯示18H1 銷售203.72 萬元（+103%），全年有望實現30-50 萬支銷售。阿達木單抗申報生產，位列國內第一梯隊；英夫利昔單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗均進入III 期臨牀，多個品種處於臨牀I 期、IND 階段。公司單抗板塊即將步入收穫期，估值80 億元左右。
獲得多柔比星脂質體代理權，CSO 業務再下一城
復旦張江（1319.HK）於10 月29 日同時公告，與瀚暉製藥子公司輝正醫藥簽署鹽酸多柔比星脂質體注射液（裏葆多）市場推廣服務協議，為期10 年。裏葆多是復旦張江首仿的一款腫瘤治療藥物，採用隱形脂質體技術包封、是具有被動靶向特性的鹽酸多柔比星脂質體。多柔比星劑型改為脂質體後，降低了普通劑型引起的心臟毒性副作用，目前脂質體劑型已經佔據了多柔比星主要市場份額。17 年多柔比星脂質體樣本醫院銷售額為37039.16 萬元，石藥集團、復旦張江、常州金遠市場份額分別為59.58%、28.38%和12.04%，其中復旦張江的市佔率近年來有所下滑。復旦張江的多柔比星此前由泰凌醫藥（1011.HK）代理銷售，雙方已於17 年底終止代理及推廣合作。海正藥業擁有表柔比星、伊達比星和吡柔比星3 個抗生素類抗腫瘤藥，市佔率較高，此次獲得多柔比星脂質體代理權，完善了自身抗生素類抗腫瘤藥產品線，形成了良好的協同效應，公司擁有約500 人規模的腫瘤藥銷售團隊，藉助原有的學術推廣服務團隊和渠道，多柔比星脂質體市場份額有望逐步恢復。
估值與投資建議——昔日王者，歷史拐點！
公司業務和管理均有望迎來歷史性拐點：1）高瓴資本進入後優化管理，瀚暉製藥利潤快速增長，2018H1 增長40%以上，收入因為兩票制確認方式改變基本無增長，實際增長20%以上，後續將採用已成熟的CSO 模式通過引進品種持續增長；2）生物藥板塊價值嚴重低估。
安佰諾擴產後開始快速增長，阿達木單抗報生產；3）化學創新藥海澤麥布III 期臨牀數據良好；4）仿製藥BE 數量多，沒有存量，產能大，受益於國家集採政策，有望充分利用固定資產，放量後將有效彌補折舊支出，淨利率將得到提升；5）一旦定增完成，管理體系理順，激勵措施到位，將迎來歷史拐點。
若定增順利完成，2019 年合理市值250-300 億元，考慮黑馬屬性，出於謹慎性原則，給予20%折價，合理估值200 億以上。其中1）瀚暉製藥：預計18/19 年淨利潤6.85/8.56 億元，增長39%/25%，海正藥業持有51%股權，權益淨利潤3.49/4.36 億元，按29 倍PE 計算，對應估值100 億元；2）生物藥：參考復宏漢霖、信達生物等同類企業估值，單抗部分估值80 億元左右；胰島素板塊估值20 億元，合計估值100 億元；3）化學藥：現有品種仍有較大增長潛力，創新藥海澤麥布III 期臨牀數據良好，多年研發投入成果開始顯現，在研產品梯隊不錯，給予50 億元估值；4）原料藥：2017 年淨利潤2000-3000 萬元，在FDA 解禁後步入復甦通道，歐盟認證後續有望重新通過，FDA 和歐盟禁止前正常淨利潤3 億元以上，按10 倍PE 計算，估值30 億元；5）醫藥商業：2018 年淨利潤3100 萬元，有望繼續保持穩定增長，合理估值5 億元。預計公司18/19/20 年分別實現歸母淨利潤1.25 億元、3.54 億元和5.80 億元。維持“買入”評級。
風險提示：增資擴股未獲得投資者摘牌而失敗；代理品種銷售額不及預期；增發未能完成；阿達木單抗未獲批或進度緩慢；固定資產折舊過多影響業績。
