事件：

10/29 晚公司发布三季报称，前三季度实现营业收入为85.72 亿元，较上年同期增0.58%；归属于母公司所有者的净利润为7.41 亿元，较上年同期增28.22%；基本每股收益为0.4277 元，较上年同期增28.25%。

主要观点：

1、经营战略调整，营收增长放缓

1-9 月公司营业收入同比增长0.58%，其中Q3 实现营收25.06 亿元，同比下滑1.58%；净利润同比增长28.22%，其中Q3 净利润2.13亿元，同比增长7.75%。分业态来看，百货营收下滑0.31%，综超下滑17.74%，奥莱同比增1.2%。公司调整经营思路，收缩成都综超业务，关闭3 处位于成都的低效综超门店。净利增长源自公司经营模式的改善。在联营改租赁的模式调整下，公司经营效率进一步提升。包头和呼和浩特地区的百货业态毛利率进一步提升3.93pct和0.62pct 至23.93%和19.55%。

2、经营效率提质，控费得当推升净利水平

经营效率提升下，公司毛利率水平高增1.65pct 至29.75；其中Q3毛利率提升0.84pct 至31.32%。连锁规模化，费用管控得当，销售费用率降0.67pct 至10.56%；财务费用率降0.39pct 至2.79%。

门店拓展，本报告期公司发放维多利前期计提年终奖推升Q3 的管理费用率提升0.5pct 至2.64%，拉动1-9 月管理费用率增0.22pct至2.37%。综合以上，公司净利率稳步提升，1-9 月净利率同比增2.05pct 至9.34%。

3、高线城市消费能力下滑，拖累地区营收表现居民消费持续承压、棚改货币化退潮持续削弱高线城市的消费能力，公司在南充和菏泽地区的营收同比下滑7.53%和0.67%；西北地区呼和浩特和包头的营收增速同比下滑3.32%和6.7%。高线地区消费能力持续承压，拖累公司整体业绩表现。

结论：

我们预测公司2018-20 年的EPS（每股收益）分别为0.68、0.74 和0.77 元，对应当前收盘价的PE 分别为7.27、6.74 和6.43 倍。考虑到公司在成都、重庆地区的门店对业绩形成支撑，维持“推荐”评级。

风险提示：三四线城市居民消费持续承压、西北部地区业绩表现不及预期、公司门店整合不及预期