我们团队在5 月发布深度报告一《好赛道好企业，剖析海底捞成功秘笈》，对火锅行业及公司基本面做了梳理。本篇报告进一步解决几个更深层次的问题：海底捞短期和远期能开多少家店？人才储备和门店管理是否能跟上？食品安全如何得到保障？供应链是否能跟上快速扩张？短期和远期的估值分别给多少？等一系列核心问题，给予40 页的深度解答。

优质赛道+“学不会”竞争优势，成为公司门店快速扩张的基石：①火锅行业为好赛道：火锅行业选菜和锅底的高自由度使得受众群体广、重麻重辣成瘾性强使得回头客高、高互动性带来社交聚餐等刚性需求，三大要素使得火锅成为餐饮中的好赛道。②易标准化使得企业可做大：火锅门店核心优势在于原材料、锅底等易标准化，专业化厨师要求少，相比其他餐饮更适合做门店的连锁扩张。③为什么海底捞学不会？我们认为海底捞成功的最根本要素就是管理，领先的管理制度+动态的管理创新，是其真正护城河；并由此带来了好服务和强复制两大核心优势，奠定其成为全国连锁火锅龙头的成功基础。④快速开店下同店数据依旧优秀，门店扩张推动业绩成长：公司18H1开店71 家大幅提速，整体同店翻台率5.2 次/天相比17H1 的5.0 次/天仍实现了小幅提升。但我们认为公司未来业绩核心驱动因素主要来自全国范围内的门店快速扩张，而非存量店翻台率和客单价的提升。公司的现阶段翻台率已处较好水平，继续提升会一定程度延长顾客排队时间和体验度，且客单价未来更多仅在原材料提升较大情况下实现涨价，用于减轻成本波动风险而非提高业绩。

快速扩张是否可持续及其影响因素？我们认为影响公司是否能快速扩张的核心因素为人才储备、品牌力、供应链以及开店资金。①人才储备是否充足？海底捞18H1 已开门店341 家，储备店长人数400 余人，与我们预测的2020 年开店至1045 家仍存在304 名储备店长的缺口。对此，我们从公司现有机制下的可成为候选店长的潜在管理人才：大堂经理、后堂经理、值班经理、领班等门店管理人员的数量进行测算，得到公司现阶段的潜在店长候选人总数达3069~4433 人，核心人才足够支撑快速扩张。②品牌力是否会被稀释？海底捞的品牌力主要源于服务致胜和食品安全的严格把控，而非口味的顶尖。对此公司为持续维持好品牌力优势，在服务方面，对门店服务及店长均设置严格且持续性的服务监督体系：轮岗并胜任10 个基层职务+C 级店长淘汰制且牵连师傅师爷+9200 名神秘嘉宾严格并持续的服务监督，用严格且完善的监督体制，确保快速扩张门店服务保质保量；在食品安全方面，公司在每家门店均特设1~2 位食品安全负责人，共计500 余人基于60 多项的门店食品安全及卫生指标实施持续监督，在关联方颐海、蜀海等企业同样有300多位食品安全专员确保食品卫生安全；并在日常的考核机制中让神秘嘉宾对门店厨房进行突击检查，店长若出现食品安全问题则将被直接降至C 级面临被免职风险等一系列监督和惩罚措施，确保快速扩张下的食品安全。③配套供应链是否跟得上？公司高度市场化的关联方（颐海、蜀海等）一般在年初会得到公司本年度扩张计划，且公司长期全国布局的决心明确，关联均已提早进行产能及供应环节的布局。此外，海底捞持续对合格第三方进行维护，确保关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应。④开店资金是否足够？公司门店强盈利下，单店800~1000 万投资对应的现金回收期短+IPO 有望募资55~66 亿元且60%用于开店缓解18-19 年资金压力+自身现金流19 年预计超42 亿元稳健且有望持续增长，三方面支撑快速扩张下的资金压力小。

海底捞门店扩张空间有多大？对于门店空间测算，我们核心参考了火锅消费频次和门店人口密度的两大核心指标进行测算，预计海底捞短期（2018-20年）在一二三线城市的门店人口密度有望分别至45 万、60 万、75 万常住人口/单店，消费频次分别为1.15 次/年、0.90 次/年、0.55 次/年，并结合一二三线城市人口总数7290 万人/29215 万人/30727 万人（重庆成都密度减半），计算得出2020 年初步成熟状态下的一二三线城市门店数分别为162 家、448家、410 家，合计在2020 年有望开店至1045 家。

海底捞估值有多少？我们基于上述2018-20 年门店数分别达到493 家/756家/1045 家的核心假设下，按四个系列的城市分类和3 个阶段的门店成熟度，划分建立了12 个单店模型并测算海底捞2018-20 年的收入预计分别为171 亿元/264 亿元/367 亿元，对应归母净利分别为19.7 亿元/29.6 亿元/40.1 亿元。预计上市初期的市值在590-690 亿元左右，对应18 年PE 30~35x。

风险提示：门店扩张进度不及预期、供应链配套不及预期、人才储备不及预期、管理能力不及预期、服务质量下降风险、原料上涨风险、行业竞争加剧风险、食品卫生质量风险。