事件一:公司公告 ,控股子公司浙江海晟药业(胰岛素资产)拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让,按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低19 亿元为基准,计划增资规模为不低于8 亿元人民币,老股转让不低于6.85 亿元人民币。
事件二:瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》,将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益,有效期为10 年,签约金2 亿元。
事件一点评:
估值符合预期,未来仍有望逐步提升
本次增资投前估值不低于19 亿元,符合我们前期判断的20 亿元,超市场预期,初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验&申报生产,预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至45%,不再合并报表。通过本次交易,海晟药业获得了8 亿元资金,可满足在研胰岛素后续临床试验&申报费用支出。通过转让持有的海晟药业25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的6.85 亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等,同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收,将对公司业绩将产生积极影响。
市场化程度提升,实现多方共赢
公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台,其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药;百盈医药专注于风湿免疫类生物药;海坤医药为合作代理推广平台,公司尚未组建胰岛素专业销售团队,胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后,海晟药业市场化程度将更高,借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验,有望快速完成销售体系的构建和渠道建设,加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者,以较低成本获得了4 个在研胰岛素项目(其中2 个已经进入临床III 期)和生产基地。本次交易实现了多方共赢,有助于海晟药业价值最大化。
在研项目进度领先,临近收获期
甘精胰岛素和门冬胰岛素国内市场合计销售额近90 亿元,受益于糖尿病患病率&治疗率提升;因疾病进展需使用胰岛素患者数量增加;对二代胰岛素的替代,预计未来甘精胰岛素和门冬胰岛素市场规模仍将持续增长。公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进展到临床III 期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于2020年Q2、2020 年Q1 获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床I 期研究,为国内首家。胰岛素业务已临近收获期。
事件二点评:
签署推广服务协议,CSO 能力获国际医药巨头认可本次获得中国区域的独家推广权益的3 个产品为(1)马来酸茚达特罗吸入粉雾剂(2)茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊(3)格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊,用于成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者的维持治疗,均为诺华原研创新药品,2017 年全球销售额分别为1.12 亿美元、4.11 亿美元和1.51 亿美元,分别于2012 年、2017 年和2018年在国内上市。目前瀚晖制药代理销售品种主要为辉瑞注入的特治星、甲强龙等过专利期原研药和海正自有产品,本次新代理的3 个产品均为国际医药巨头旗下的创新药,一方面显示出公司已具备了创新药营销推广能力,获得国际医药巨头认可;在高瓴资本进入后,不仅带来业绩持续改善(中报利润增长40%已经体现),更是带来了产品等资源。
瀚晖制药作为稀缺的规范销售平台,CSO 平台价值开始体现,预计未来陆续将有新产品代理。
开拓呼吸领域用药市场,产品线不断丰富
目前瀚晖制药的产品线包括抗肿瘤用药、抗感染用药、心血管疾病用药和激素等多个品种,其中激素和抗生素产品线已在呼吸科室有较好覆盖,此前公司也获得了安必生制药孟鲁司特钠咀嚼片国内总代理权,负责其国内的市场推广和产品销售,本次代理的诺华原研新一代的 LABA、LAMA、LAMA/LABA 复合制剂,均为该领域指南推荐的主打一线用药,公司将形成涵括不同机理的包括口服和吸入治疗COPD 和哮喘的全病程、更高效的完整产品线,从而成体系的进入哮喘和COPD领域,进一步丰富公司产品线。马来酸茚达特罗于17 年被纳入全国医保,18 年H1 销售额增长172%(PDB 数据),呈快速放量态势,作为一线用药,未来有较大的增长潜力,诺华也将协助推动其余两个产品纳入医保,国内COPD 用药达百亿规模,成长空间巨大,呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。参考瀚晖制药之前代理产品净利率,预计3款产品净利率在10%及以上。
估值与投资建议——昔日王者,历史拐点!
海晟制药计划引入战投标志着公司生物药临床研究和产业化能力得到产业资本认可,初步彰显公司生物药研发估值。除胰岛素外,单抗板块中阿达木单抗已经申报生产,英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已经进入临床III 期研究,即将步入收获期,估值80 亿元左右。
公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1 增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好;4)仿制药BE 数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产;5)一旦定增完成,管理体系理顺,管理&激励将迎来历史拐点。
若定增顺利完成,2019 年合理市值250-300 亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200 亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19 年净利润6.85/8.56 亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36 亿元,按29 倍PE 计算,对应估值100 亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80 亿元左右;胰岛素板块估值20 亿元,合计估值100 亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III 期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50 亿元估值;4)原料药:2017 年净利润2000-3000 万元,在FDA 解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上,按10 倍PE 计算,估值30 亿元;5)医药商业:2018 年净利润3100 万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5 亿元。预计公司18/19/20 年分别实现归母净利润1.25 亿元、3.54 亿元和5.80 亿元。维持“买入”评级。
风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。
事件一:公司公告 ,控股子公司浙江海晟藥業(胰島素資產)擬通過引進社會資本的方式對其實施增資擴股及部分老股轉讓,按照國資管理規定以公開掛牌形式進行。本次增資擴股以及老股轉讓以海晟藥業投前估值不低19 億元為基準,計劃增資規模為不低於8 億元人民幣,老股轉讓不低於6.85 億元人民幣。
事件二:瀚暉製藥與諾華製藥簽署三款成人慢性阻塞性肺疾病維持治療藥品的《獨家推廣服務協議》,將有償獲得三款藥品的中國區域的獨家推廣權益,有效期為10 年,簽約金2 億元。
事件一點評:
估值符合預期,未來仍有望逐步提升
本次增資投前估值不低於19 億元,符合我們前期判斷的20 億元,超市場預期,初步彰顯公司生物藥研發估值。隨着在研項目陸續完成臨牀試驗&申報生產,預計估值仍將穩步提升。交易完成後公司對海晟藥業持股比例將降至45%,不再合併報表。通過本次交易,海晟藥業獲得了8 億元資金,可滿足在研胰島素後續臨牀試驗&申報費用支出。通過轉讓持有的海晟藥業25.37%股權(按交易完成後持股比例計算)獲取的6.85 億元資金可用於支付胰島素項目未付款、補充流動資金和償還銀行貸款等,同時實現了胰島素項目前期研發投入回收,將對公司業績將產生積極影響。
市場化程度提升,實現多方共贏
公司現有瀚暉製藥、百盈醫藥和海坤醫藥三大營銷平臺,其中瀚暉製藥主導品種為抗腫瘤、抗感染、心血管疾病用藥;百盈醫藥專注於風濕免疫類生物藥;海坤醫藥為合作代理推廣平臺,公司尚未組建胰島素專業銷售團隊,胰島素的營銷存在短板。在引入戰略投資者後,海晟藥業市場化程度將更高,藉助戰略投資者在行業運營、管理和學術營銷方面的成熟經驗,有望快速完成銷售體系的構建和渠道建設,加快產品放量進程。未來上市公司可將有限的營銷資源繼續集中在現有優勢領域。對於戰略投資者,以較低成本獲得了4 個在研胰島素項目(其中2 個已經進入臨牀III 期)和生產基地。本次交易實現了多方共贏,有助於海晟藥業價值最大化。
在研項目進度領先,臨近收穫期
甘精胰島素和門冬胰島素國內市場合計銷售額近90 億元,受益於糖尿病患病率&治療率提升;因疾病進展需使用胰島素患者數量增加;對二代胰島素的替代,預計未來甘精胰島素和門冬胰島素市場規模仍將持續增長。公司的甘精胰島素和門冬胰島素均已經進展到臨牀III 期,進度在國內同類產品中均處於領先地位,預計將分別於2020年Q2、2020 年Q1 獲批上市;德谷胰島素也即將啟動臨牀I 期研究,為國內首家。胰島素業務已臨近收穫期。
事件二點評:
簽署推廣服務協議,CSO 能力獲國際醫藥巨頭認可本次獲得中國區域的獨家推廣權益的3 個產品為(1)馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑(2)茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑用膠囊(3)格隆溴銨吸入粉霧劑用膠囊,用於成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者的維持治療,均為諾華原研創新藥品,2017 年全球銷售額分別為1.12 億美元、4.11 億美元和1.51 億美元,分別於2012 年、2017 年和2018年在國內上市。目前瀚暉製藥代理銷售品種主要為輝瑞注入的特治星、甲強龍等過專利期原研藥和海正自有產品,本次新代理的3 個產品均為國際醫藥巨頭旗下的創新藥,一方面顯示出公司已具備了創新藥營銷推廣能力,獲得國際醫藥巨頭認可;在高瓴資本進入後,不僅帶來業績持續改善(中報利潤增長40%已經體現),更是帶來了產品等資源。
瀚暉製藥作為稀缺的規範銷售平臺,CSO 平臺價值開始體現,預計未來陸續將有新產品代理。
開拓呼吸領域用藥市場,產品線不斷豐富
目前瀚暉製藥的產品線包括抗腫瘤用藥、抗感染用藥、心血管疾病用藥和激素等多個品種,其中激素和抗生素產品線已在呼吸科室有較好覆蓋,此前公司也獲得了安必生製藥孟魯司特鈉咀嚼片國內總代理權,負責其國內的市場推廣和產品銷售,本次代理的諾華原研新一代的 LABA、LAMA、LAMA/LABA 複合製劑,均為該領域指南推薦的主打一線用藥,公司將形成涵括不同機理的包括口服和吸入治療COPD 和哮喘的全病程、更高效的完整產品線,從而成體系的進入哮喘和COPD領域,進一步豐富公司產品線。馬來酸茚達特羅於17 年被納入全國醫保,18 年H1 銷售額增長172%(PDB 數據),呈快速放量態勢,作為一線用藥,未來有較大的增長潛力,諾華也將協助推動其餘兩個產品納入醫保,國內COPD 用藥達百億規模,成長空間巨大,呼吸用藥有望成為瀚暉製藥新的增長極。參考瀚暉製藥之前代理產品淨利率,預計3款產品淨利率在10%及以上。
估值與投資建議——昔日王者,歷史拐點!
海晟製藥計劃引入戰投標誌着公司生物藥臨牀研究和產業化能力得到產業資本認可,初步彰顯公司生物藥研發估值。除胰島素外,單抗板塊中阿達木單抗已經申報生產,英夫利昔單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗均已經進入臨牀III 期研究,即將步入收穫期,估值80 億元左右。
公司業務和管理均有望迎來歷史性拐點:1)高瓴資本進入後優化管理,瀚暉製藥利潤快速增長,2018H1 增長40%以上,收入因為兩票制確認方式改變基本無增長,實際增長20%以上,後續將採用已成熟的CSO 模式通過引進品種持續增長;2)生物藥板塊價值嚴重低估。安佰諾擴產後開始快速增長,阿達木單抗報生產;3)化學創新藥海澤麥布III 期臨牀數據良好;4)仿製藥BE 數量多,沒有存量,產能大,受益於國家集採政策,有望充分利用固定資產;5)一旦定增完成,管理體系理順,管理&激勵將迎來歷史拐點。
若定增順利完成,2019 年合理市值250-300 億元,考慮黑馬屬性,出於謹慎性原則,給予20%折價,合理估值200 億以上。其中1)瀚暉製藥:預計18/19 年淨利潤6.85/8.56 億元,增長39%/25%,海正藥業持有51%股權,權益淨利潤3.49/4.36 億元,按29 倍PE 計算,對應估值100 億元;2)生物藥:參考復宏漢霖、信達生物等同類企業估值,單抗部分估值80 億元左右;胰島素板塊估值20 億元,合計估值100 億元;3)化學藥:現有品種仍有較大增長潛力,創新藥海澤麥布III 期臨牀數據良好,多年研發投入成果開始顯現,在研產品梯隊不錯,給予50 億元估值;4)原料藥:2017 年淨利潤2000-3000 萬元,在FDA 解禁後逐步步入復甦通道,歐盟認證後續有望重新通過,FDA 和歐盟禁止前正常淨利潤3 億元以上,按10 倍PE 計算,估值30 億元;5)醫藥商業:2018 年淨利潤3100 萬元,有望繼續保持穩定增長,合理估值5 億元。預計公司18/19/20 年分別實現歸母淨利潤1.25 億元、3.54 億元和5.80 億元。維持“買入”評級。
風險提示:增資擴股未獲得投資者摘牌而失敗;代理品種銷售額不及預期;管理未理順;阿達木單抗未獲批或進度緩慢;固定資產折舊過多。