概览：受惠于香原料行业供需情况改善，中怡国际2018年上半年净利润同比增长22%。尽管松节油的成本上升，公司期内的毛利率依然录得扩张 （2018年上半年：25.8%；去年同期：21.3%），反映公司的定价能力强。我们仍看好公司，理由是：1） 2018年6月提价后，考虑到原香料行业的供应紧张，公司有机会于2018年第四季及2019年进一步提高平均售价；及 2） 古雷厂房有望于2019年下半年开始带来贡献。基于市场普遍预期数字，个股目前估值相当于2018年3.9倍市盈率，低于平均远期市盈率 （5.9倍）。2018年上半年的经常性净利润相当于市场普遍预期2018年全年经调整净利润的47%，我们相信公司全年业绩有望符合市场预期。个股市净率为0.5倍，股息率为4.6%，值得投资者重新审视。

2018年上半年业绩回顾：期内收入同比增长27%至10.27亿元人民币，净利润同比增长22%至1.082亿元人民币。撇除融资活动的净外汇亏损影响 （期内亏损为2,250万元人民币，去年同期录得1,830万元收益），经常性净利润同比大增86%至1.307亿元人民币。期内所有业务分部收入均见增长，其中芳香与味道 / 天然产物 / 特殊化学品及其他等业务收入同比分别增长27% / 42% / 6%。公司的毛利率同比扩张4.5个百分点至25.8%。我们认为有关增长显著，尤其是节松油价于期内同比大增约82% （节松油占中怡国际总成本约33-40%）。公司建议派发每股0.015港元的中期股息。

市场供应趋紧，芳香及味道分部的平均售价及销量前景理想。我们了解到香原料业界两家主要公司DRT及Privi Organics India于2018年上半年间厂房发生工业意外，导致行业供应减少。基于市场供应趋紧，中怡国际有能力于2018年6月提升其芳香及味道分部产品的平均售价。展望未来，由于行业供应目前未见显著复苏，我们认为公司的平均售价仍有上升空间，且公司于2018年下半年及2019年的销量亦有扩充之势。

天然产物分部的增长动力有望持续。基于市场需求稳定，以及公司有扩充计划，我们预期天然产物分部在中期将提供增长动力。中怡国际预期其精油和食物添加剂的需求持续强劲，有关产品带动天然产物分部于2018年上半年的收入同比增长42%。由于杏林现有厂区的天然产物生产线已满负荷，公司正计划整体升级搬迁到长泰厂区并扩充新生产线，有关新产线预期将于2019年第二季开始贡献收入。我们预期到着新生产线逐渐投入业务，有关业务于2019及2020年收入分别为1亿至2亿元人民币及2亿至3亿元人民币 （天然产物分部2018年上半年的收入为2.6亿元人民币）。

古雷基地提供增长空间。古雷第一期项目预期将于2019年第二季投入生产，有望于2019年下半年开始贡献收入。古雷项目的主要产品为原料化学品 （属特殊化学品及其他业务）及其他功能化学品。公司已开始推出产品样本并向客户收集反馈。我们对古雷项目的长远发展潜力仍持正面看法，理由是项目将协助公司发展新产品并于资源和科技上达到协同效应。我们预期古雷项目于2019年下半年贡献约3亿元人民币的收入，并于2020年逐渐贡献更多收入。

贸易战直接影响有限。公司认为中美贸易战升温带来的影响有限，理由是：1） 来自美国市场的收入仅占其2017年总收入约5%；及2） 公司部份的美国客户为同时于欧洲市场经营的国际品牌，可选择于欧洲收货，因此将不会直接受到美国关税影响。

财务稳健；税率有望下降。于2018年6月底，中怡国际的债务为167亿元人民币，现金和现金相等值为188亿元人民币。我们相信公司在2018年下半年仍能轻松应付古雷项目及长泰厂区的资本开支，有关开支预期分别为5.76亿元人民币及5,000万元人民币。中怡国际的海沧厂房或于近日取得中国政府的认证，并成为国内「绿色化工」的样板工厂。公司表示，取得认证后，或能享受较低税率。

估值：基于市场普遍预期数字，个股目前估值相当于2018年3.9倍市盈率，低于平均远期市盈率 （5.9倍）。考虑到香原料行业供应趋紧，公司盈利前景改善，长泰及古雷项目将于2019年下半年及2020年开始贡献收入，我们认为目前估值吸引，值得投资者关注。

催化剂：i） 平均售价提升的消息；及 ii） 古雷项目于2019年第二季投入生产后公布营运数据。

风险因素：i） 节松油及CST价格上涨；ii） 美元大幅升值；及 iii） 古溜项目的资本开支高于预期。