摘要：西王特钢继上半年净利润同比大增84％后，公司看到7月和8月的吨毛利势头仍然强劲，而我们对这并不意外，因我们看到螺纹钢价格持续上涨（18年下半年以来上涨12％），且铁矿石和焦煤成本相对稳定。我们预计，政府的限产措施和较低的螺纹钢库存将继续为螺纹钢价格提供支撑，这将导致第四季吨毛利率温和扩张。公司上半年净利润占市场共识对全年预测的47％，我们认为公司有望达到共识预测，因下半年一般为钢铁业旺季。公司的2018年预测市盈率为2.8倍，较马钢/鞍钢折让36％/ 58％，考虑到公司的盈利前景和财务状况改善，我们认为上述估值折让有望收窄。
吨毛利保持增长势头。18年上半年，吨毛利同比强劲增长45％至人民币726元。公司指出，7月和8月的吨毛利更高。这符合我们的观察所得：1）螺纹钢价格自7月以来上涨了12％；2）成本相对稳定，进口铁矿石（62％品位）到岸价自7月以来上涨了6％，而中国主要地区的平均焦煤价格自7月以来上涨了2％。展望第四季，我们认为螺纹钢价格仍将受到支撑，因螺纹钢库存仍处于401万吨的相对较低水平，较去年同期低9％。
除了吨毛利上升外，上半年现金周期改善亦是正面因素，应收账款天数从2017年上半年的5.16天下降至2018年上半年的2.81天，而库存周转天数亦从2017上半年的32.91天下降至2018年上半年的29.03天，反映公司在订单强劲的同时改善了应收账款的管理。
山东的基础设施项目支持增长。公司仍看到山东的基础设施项目（如济青高铁）将带来一定的钢材需求，预料将支持公司未来一年的订单流量。至于较长远的发展，公司正在与中科院合作开钢轨项目，作为其扩大特钢业务计划的一部分。该项目的第一阶段（300,000 吨钢轨和150,000吨铁路铀坯）预计将于2019年中竣工，第二阶段（400,000吨钢轨和150,000吨型钢）将在2020年完成。由于新钢轨产品有较高的强度、韧性和耐久度，预计平均售价将达到人民币6,000元/吨，高于现有特钢产品（人民币3,880元/吨）。
有关限产的影响。在9月中旬，由于有市场传言指国内或放宽钢铁限产，导致钢铁板块出现调整。但是，由于其后没有任何政策确认该消息，钢铁股大幅反弹。自调整以来，西王特钢股价已反弹8.6％。在我们与公司的讨论中，管理层认为鉴于当前的行业环境，限产获放宽的空间有限。
另一方面，由于唐山市早前就减排攻坚行动限制一些钢铁企业高炉炼铁产能及烧结工序产能，这再加上采暖季限制，自7月中旬以来唐山的钢铁公司一直惹来关注。但由于西王特钢的主要生产厂位于山东，因此预计该限产对西王没有影响。公司表示到目前为止，未收到有关采暖季限产的通知。
上半年业绩回顾：西王特钢18年上半年净利润为人民币5.68亿元，同比增长84％。增长强劲主要得益于吨毛利同比增长45％至人民币726元。上半年收入为人民币59.56亿元，同比增长6.5％。
估值。公司上半年净利润占市场共识对全年预测的47％，我们认为公司有望达到共识预测，因下半年一般为钢铁业旺季。我们目前预测1）18财年的吨毛利会录得15％至20％增长；2）2017财年销量为300万吨（同比跌3％）。公司的2018年预测市盈率为2.8倍，较马钢/鞍钢折让36％/ 58％，考虑到公司的盈利前景和财务状况改善，我们认为上述估值折让有望收窄。公司的产量仅为鞍钢产量的15％左右，这可能是估值折让幅度较大的原因之一。但我们认为，以每年人民币10亿元的净利润计，现时2.8倍市盈率的估值过于保守。
风险：潜在的集资活动。
公司背景：西王特钢是钢铁生产商，2017 年收入约有 68％来自 山东。公司同时生产普钢和特种钢。去年，公司的钢铁产品销量 为309 万吨（对比鞍钢 2017年销量为 2,080 万吨）。西王投资持有该公司66％股权。
摘要：西王特鋼繼上半年淨利潤同比大增84％後，公司看到7月和8月的噸毛利勢頭仍然強勁，而我們對這並不意外，因我們看到螺紋鋼價格持續上漲（18年下半年以來上漲12％），且鐵礦石和焦煤成本相對穩定。我們預計，政府的限產措施和較低的螺紋鋼庫存將繼續爲螺紋鋼價格提供支撐，這將導致第四季噸毛利率溫和擴張。公司上半年淨利潤佔市場共識對全年預測的47％，我們認爲公司有望達到共識預測，因下半年一般爲鋼鐵業旺季。公司的2018年預測市盈率爲2.8倍，較馬鋼/鞍鋼折讓36％/ 58％，考慮到公司的盈利前景和財務狀況改善，我們認爲上述估值折讓有望收窄。
噸毛利保持增長勢頭。18年上半年，噸毛利同比強勁增長45％至人民幣726元。公司指出，7月和8月的噸毛利更高。這符合我們的觀察所得：1）螺紋鋼價格自7月以來上漲了12％；2）成本相對穩定，進口鐵礦石（62％品位）到岸價自7月以來上漲了6％，而中國主要地區的平均焦煤價格自7月以來上漲了2％。展望第四季，我們認爲螺紋鋼價格仍將受到支撐，因螺紋鋼庫存仍處於401萬噸的相對較低水平，較去年同期低9％。
除了噸毛利上升外，上半年現金週期改善亦是正面因素，應收賬款天數從2017年上半年的5.16天下降至2018年上半年的2.81天，而庫存週轉天數亦從2017上半年的32.91天下降至2018年上半年的29.03天，反映公司在訂單強勁的同時改善了應收賬款的管理。
山東的基礎設施項目支持增長。公司仍看到山東的基礎設施項目（如濟青高鐵）將帶來一定的鋼材需求，預料將支持公司未來一年的訂單流量。至於較長遠的發展，公司正在與中科院合作開鋼軌項目，作爲其擴大特鋼業務計劃的一部分。該項目的第一階段（300,000 噸鋼軌和150,000噸鐵路鈾坯）預計將於2019年中竣工，第二階段（400,000噸鋼軌和150,000噸型鋼）將在2020年完成。由於新鋼軌產品有較高的強度、韌性和耐久度，預計平均售價將達到人民幣6,000元/噸，高於現有特鋼產品（人民幣3,880元/噸）。
有關限產的影響。在9月中旬，由於有市場傳言指國內或放寬鋼鐵限產，導致鋼鐵板塊出現調整。但是，由於其後沒有任何政策確認該消息，鋼鐵股大幅反彈。自調整以來，西王特鋼股價已反彈8.6％。在我們與公司的討論中，管理層認爲鑑於當前的行業環境，限產獲放寬的空間有限。
另一方面，由於唐山市早前就減排攻堅行動限制一些鋼鐵企業高爐鍊鐵產能及燒結工序產能，這再加上採暖季限制，自7月中旬以來唐山的鋼鐵公司一直惹來關注。但由於西王特鋼的主要生產廠位於山東，因此預計該限產對西王沒有影響。公司表示到目前爲止，未收到有關採暖季限產的通知。
上半年業績回顧：西王特鋼18年上半年淨利潤爲人民幣5.68億元，同比增長84％。增長強勁主要得益於噸毛利同比增長45％至人民幣726元。上半年收入爲人民幣59.56億元，同比增長6.5％。
估值。公司上半年淨利潤佔市場共識對全年預測的47％，我們認爲公司有望達到共識預測，因下半年一般爲鋼鐵業旺季。我們目前預測1）18財年的噸毛利會錄得15％至20％增長；2）2017財年銷量爲300萬噸（同比跌3％）。公司的2018年預測市盈率爲2.8倍，較馬鋼/鞍鋼折讓36％/ 58％，考慮到公司的盈利前景和財務狀況改善，我們認爲上述估值折讓有望收窄。公司的產量僅爲鞍鋼產量的15％左右，這可能是估值折讓幅度較大的原因之一。但我們認爲，以每年人民幣10億元的淨利潤計，現時2.8倍市盈率的估值過於保守。
風險：潛在的集資活動。
公司背景：西王特鋼是鋼鐵生產商，2017 年收入約有 68％來自 山東。公司同時生產普鋼和特種鋼。去年，公司的鋼鐵產品銷量 爲309 萬噸（對比鞍鋼 2017年銷量爲 2,080 萬噸）。西王投資持有該公司66％股權。
