门票降价落地，继续看好高铁开通带来游客增量

结论与建议：

事件：公司发布公告称黄山风景区旺季门票价格由230 元/人降为190 元/人（淡季价格不调整），降幅达17.4%，新门票价格自2018 年9 月28 日起执行。本次门票价格调整幅度较大，将对公司园林开发业务收入造成一定负面影响，但是，我们认为由于园林开发业务占比较小，门票价格调整对整体业绩影响可控，此外杭黄高铁开通在即，有望成为黄山客流量的强助力，游客增量或将抵消门票降价带来的不良影响。

门票降价落地，占比较小故影响可控：当前，黄山风景区门票价格为旺季230 元/人，淡季为150 元/人，旺季为3-11 月，淡季为12 月至来年2月，本次价格调整将影响2018 年10-11 月门票收入及2019 年旺季收入（9 个月）。由于仅调整票面价格，管道团购价格并未调整，因此预计实际客单价降幅小于17%。另外，2017 年公司园林开发业务收入（即门票收入，需扣除黄山管委会分成约50%、价格调节基金、遗产保护基金）达2.33 亿，占营业收入13%，结合近几年公司园林开发业务占比呈逐年下降的趋势来看（2013 年占比为18%），门票降价对公司影响可控，不考虑下半年游客量变动，预计2018 整体净利润同比下降1.3%（全年门票收入同比下降3.8%），2019 年整体净利润同比下降5%（门票收入同比下降7%）。

杭黄高铁开通在即，来年游客量有望反弹：根据新闻资料，杭黄高铁已进入联调联试阶段，有望年底通车，依照历史经验来看，高铁通车将对景区客流增速起到极大促进作用。以2014-2015 年为例，京福高铁和合福高铁分别在当年7 月、6 月通车，使2014、2015 年下半年进山游客里量分别同比增12%、11%。长三角为黄山除安徽本省以外最大客源地，游客量占比约30%，杭黄高铁将大幅缩减长三角主要城市到黄山景区所需时间，杭州、上海和南京至黄山分别为1.5 小时、2.5 小时和2 小时，预计明年长三角周末游客将迅速增长。另一方面，今年上半年由于极端恶劣天气多发，黄山景区客流量受到较大影响，同比下降10%，即148.14 万人次，假设下半年客流量与去年一致，全年客流亦将减少约5%。低基数+高铁开通，迭加相对较低的门票价格刺激，2019 年游客量有望快速反弹，降价对业绩的负面影响有望消弭，假设2018 年游客量下降5%，测算2019年游客若同比增13%左右，园林开发业务收入将与2017 年持平。

各项业务联动，整体业绩向好：本次价格调整不涉及景区其他业务，门票价格调整后，游客增量有望增厚其他业务收入，从而公司整体业绩向好。以索道业务（2017 年收入占比约28%，毛利率约85%）为例，2017年索道接待游客量约为进山游客数的两倍，当前索道价格旺季为80-100元，淡季为65-80 元，高铁开通带来的游客增量有望使索道业务收入迅速增长。此外，公司推进外延项目，未来“一山一水一村一窟”协同发力，逐渐向休闲型景区转型，利好公司长期发展。

盈利预测：公司一季度减持800 万股华安证券带来投资收益4500 万，不考虑后续持续减持华安证券（当前仍持股8200 万股，持股成本约0.32 元/股），预计公司2018、2019 年分别实现净利润4.1 亿元和4.7 亿元，EPS分别为0.55 元和0.63 元，当前股价对应PE 分别为19 倍、17 倍，我们看好高铁开通的利好作用，维持买入评级。

风险提示：极端恶劣天气多发，游客增长不及预期，不可抗力造成景区自然禀赋恶化