投资要点
事件：18H1 公司实现收入5.90 亿元同增23.1%，在校学生人数增至38,709人同增12.3%；实现期内溢利2.19 亿元同增24.5%，对应纯利率37.2%；实现归母净利润2.13 亿同增20.5%，净利率36.1%，符合我们的预期。
收入端：量价齐升逻辑清晰，高中-国内课程学费收入同增35.6%，强势领跑各学段增长：18H1 量价齐升驱动公司收入增长23%至5.90 亿，8间学校开学带动学生数量增长12%，人均学费最高的高中部分人数增长近20%显著超过整体学生人数增长，结构优化带动人均学费同增10%。分学段来看，1）大学分部收入增长7.39%至1.12 亿元增长稳健，幼儿园收入增长34.92%至554 万，增速较快但体量仍较小，大学&幼儿园合计占比总学费收入约20%。2）高中&初中&小学均实现近30%快速增长，其中高中-国内课程18H1 实现学费收入1.37 亿元同增35.58%，强势领跑各学段，该分部18H1 学生人数6,942 人同增21.19%，半年度人均学费19,786 元同增11.87%，量与价均实现快速增长。我们认为这与成实外过硬的教学质量息息相关，优质教学资源供不应求且具备充分的头部议价能力。初中及小学分部17 年分别新增3/4 所新校，带动人数同比增长16.69%至15,502 人，收入同比增长28.29%至2.91 亿元，占比总学费收入过半。
利润端：新开学校拉低整体毛利率，轻资产助力未来盈利能力提升可期。17 年新开8 所学校均处于爬坡期利用率较低、毛利率较低，故拉低18H1公司整体毛利率4pct 至48.53%。费用率方面整体期间费用率稳定。18H1实现年度溢利2.19 亿元同比增长24.50%，对应纯利率37.17%，盈利能力优秀。受益于新建学校爬坡期利用率逐渐上升，以及轻资产模式下折摊费用稳定可控，我们预计公司未来盈利能力仍有进一步提升空间。
经营性现金流入3.12 亿大幅增加资金储备，轻资产模式固定资产&土地无明显增长。18H1 公司录得经营性现金流入3.12 亿，扣除1.06 亿投资及0.72 亿融资后净现金流1.34 亿元大幅充实公司资金储备。轻资产模式下固定资产及预付土地租赁款两项合计由17FY 的36.32 亿增长至18H1的36.74 亿，并无明显增长，预计未来折摊费用可控。
未来三年6 间新校区逐步落地，新增学位2.7 万个，量价齐升未来成长可期。学生人数方面，公司17 年新设五龙山、自贡普润、攀枝花、美年、温江、五个新校区，新增学位23,300 个，18/19/20 年预计新开校区1/2/3个，新增学位27,050 个，未来三年新校滚动招生在校生人数可实现快速增长；价的方面，成实外成立18 年来持续深耕教育行业，旗下学校18年高考一本率达95.3%再创新高，品牌护城河使公司具备充分的议价能力，量价齐升未来成长可期。此外公司采取的轻资产扩张战略可有效降低运营成本，随新校经历爬坡期利用率提升，公司未来盈利能力进一步提升可期。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2018-2020FY 营业总收入为11.52、14.92、19.46 亿元，同比增长20.90%、29.54%、30.41%；归母净利润3.65、4.94、7.21 元，同比增长19.08%、35.32%、46.12%，当前市值对应 PE34X、25X、17X，考虑公司一流的办学实力及轻资产项目扩张，未来增长弹性较高，当前时点维持“买入”评级。
风险提示：学校扩张不及预期，教学质量不及预期，港股波动性较大
投資要點
事件：18H1 公司實現收入5.90 億元同增23.1%，在校學生人數增至38,709人同增12.3%；實現期內溢利2.19 億元同增24.5%，對應純利率37.2%；實現歸母淨利潤2.13 億同增20.5%，淨利率36.1%，符合我們的預期。
收入端：量價齊升邏輯清晰，高中-國內課程學費收入同增35.6%，強勢領跑各學段增長：18H1 量價齊升驅動公司收入增長23%至5.90 億，8間學校開學帶動學生數量增長12%，人均學費最高的高中部分人數增長近20%顯著超過整體學生人數增長，結構優化帶動人均學費同增10%。分學段來看，1）大學分部收入增長7.39%至1.12 億元增長穩健，幼兒園收入增長34.92%至554 萬，增速較快但體量仍較小，大學&幼兒園合計佔比總學費收入約20%。2）高中&初中&小學均實現近30%快速增長，其中高中-國內課程18H1 實現學費收入1.37 億元同增35.58%，強勢領跑各學段，該分部18H1 學生人數6,942 人同增21.19%，半年度人均學費19,786 元同增11.87%，量與價均實現快速增長。我們認爲這與成實外過硬的教學質量息息相關，優質教學資源供不應求且具備充分的頭部議價能力。初中及小學分部17 年分別新增3/4 所新校，帶動人數同比增長16.69%至15,502 人，收入同比增長28.29%至2.91 億元，佔比總學費收入過半。
利潤端：新開學校拉低整體毛利率，輕資產助力未來盈利能力提升可期。17 年新開8 所學校均處於爬坡期利用率較低、毛利率較低，故拉低18H1公司整體毛利率4pct 至48.53%。費用率方面整體期間費用率穩定。18H1實現年度溢利2.19 億元同比增長24.50%，對應純利率37.17%，盈利能力優秀。受益於新建學校爬坡期利用率逐漸上升，以及輕資產模式下折攤費用穩定可控，我們預計公司未來盈利能力仍有進一步提升空間。
經營性現金流入3.12 億大幅增加資金儲備，輕資產模式固定資產&土地無明顯增長。18H1 公司錄得經營性現金流入3.12 億，扣除1.06 億投資及0.72 億融資後淨現金流1.34 億元大幅充實公司資金儲備。輕資產模式下固定資產及預付土地租賃款兩項合計由17FY 的36.32 億增長至18H1的36.74 億，並無明顯增長，預計未來折攤費用可控。
未來三年6 間新校區逐步落地，新增學位2.7 萬個，量價齊升未來成長可期。學生人數方面，公司17 年新設五龍山、自貢普潤、攀枝花、美年、溫江、五個新校區，新增學位23,300 個，18/19/20 年預計新開校區1/2/3個，新增學位27,050 個，未來三年新校滾動招生在校生人數可實現快速增長；價的方面，成實外成立18 年來持續深耕教育行業，旗下學校18年高考一本率達95.3%再創新高，品牌護城河使公司具備充分的議價能力，量價齊升未來成長可期。此外公司採取的輕資產擴張戰略可有效降低運營成本，隨新校經歷爬坡期利用率提升，公司未來盈利能力進一步提升可期。
盈利預測與投資評級： 我們預計公司 2018-2020FY 營業總收入爲11.52、14.92、19.46 億元，同比增長20.90%、29.54%、30.41%；歸母淨利潤3.65、4.94、7.21 元，同比增長19.08%、35.32%、46.12%，當前市值對應 PE34X、25X、17X，考慮公司一流的辦學實力及輕資產項目擴張，未來增長彈性較高，當前時點維持“買入”評級。
風險提示：學校擴張不及預期，教學質量不及預期，港股波動性較大
