事件：公司发布2018 年中期报告。2018 年 H1 实现营业收入 5.91 亿元，同比增长29.16%，归母净利润0.74 亿元，同比增长1.95%，EPS 为0.22 元。

营收高速增长，订单增速下滑：公司Q1、Q2 营业收入分别为2.0 亿元、3.9 亿元，同比增长59.5%和17.4%，主要是因为本期报告并表了郑州水务和中维国际的营收；归母公司净利润0.16 亿元、0.58 亿元，同比增长-44.7%和32.3%，主要因为①期间费用增加，②并购企业业绩不及预期，计提商誉减值准备导致净利润减少。公司上半年订单增速下滑，新签订单金额8.6 亿元，同比下降33.24%。

期间费用拉低利润率，Q2 大幅改善：公司2018H1 期间费用率为16.5%，同比大幅增加9.4 个百分点，其中销售费用率1.6%，同比增加1.2 个百分点，因为①公司加大营销力度，工资和营销费用增加，②并表郑州水务销售费用；管理费用率12.3%，同比增加6.5 个百分点，主要是因为①收购子公司产生的咨询费增加，②增加施工资质产生的摊销费用增加，③并表郑州水务和中维国际的管理费用；财务费用率2.5%，同比增加1.7 个百分点，主要是因为资金需求增加银行借款增多。公司2018H1 毛利率33.7%，同比增加8.3 个百分点，但是受期间费用大增影响，净利率13.4%，同比降低2.5 个百分点。Q2 毛利率、期间费用率和净利率均大幅改善，毛利率36.1%，环比增加6.9 个百分点，期间费用率14.3%，环比降低6.3 个百分点，净利率15.1%，环比提升7.3 个百分点。

现金流边际改善，符合行业规律：2018H1 公司经营现金流量净额-2.16 亿元，同比增加0.92%，边际有所改善。经营现金流净流出符合园林行业规律，主要是因为在手订单大面积开工导致先期垫付工程款增加所致。投资现金流净额-1.47 亿，同比减少200.85%，主要是因为支付并购股权款所致。

并购业绩不及预期，静待协同作用凸显：公司2017 下半年并购郑州水务和中维国际，这两个标的与公司主业都有较强的协同效应，公司能够利用郑州水务施工资质扩大拿单范围，并利用中维国际较强的设计能力加强自身竞争力。2018 年郑州水务和中维国际承诺净利润分别为4700 万元和1950 万元，实际2018H1净利润分别为1081 万元和366 万元，预计全年业绩将不达预期。但是从期间费用率变化来看，相比Q1 期间费用大幅增加，Q2 已大幅改善，预计公司与并购企业的磨合已渐入佳境，协同作用有望凸显。

盈利预测与评级：预计公司2018-2020 年营业收入和归母净利润复合增长率为24.91%和18.66%，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不达预期风险，应收款及现金流风险，并购业绩或协同效应不及预期风险。