香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场公司成立于1996 年，是我国香精、香原料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第11，也是榜上唯一中国公司。近年来公司营收整体呈现波动上升趋势，2015 年后通过重新梳理业务板块，分拆香精业务，加码投入香原料和烟用原料板块，开启公司利润新增长点。公司持续的高毛利率主要受益于烟草香精业务的行业特征以及卷烟新材料的技术壁垒和研发优势。我们认为，尽管面对传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境，公司研发投入持续增加，行业领先的技术储备为持续发展奠定基础，近年来关键盈利指标的回升也反映出公司较强的竞争优势和盈利能力。
分拆香精与香原料业务，适应行业发展需求
香精香料行业呈现寡头垄断格局，近年来集中度不断上升，2017 年CR11达到78.9%。而龙头企业在产业链各环节壁垒优势显著：1）因其资金与规模优势在上游香原料业可控更多原料厂、拥有更强获客能力；2）在中游香精制造业占有更多研发力量可满足客户需求；3）下游受益需求多元化趋势又可带动中上游发展。2016 年，公司通过分拆香精业务与香原料业务，使两大业务可各自集中力量横向延展。其中香精业务装入“华宝股份”于A股上市，凭壁垒优势继续专攻香精业务，香原料业务则通过外延收购强化供给实力，接力香精业务成公司利润增长的新动力。
前瞻布局烟用原料，紧随政策导向，稳抓市场大机遇烟用原料产业随政策发展，“卷烟上水平”是“利税保增长”的基础，“中式卷烟”要求的“高香气、低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向，而烟用原料的选用是卷烟制品能否实现上述要求的关键因素。烟用原料业务是公司第二大板块业务，主要产品烟草薄片有降焦效果，随着烟草去库存接近尾声，该业务或迎发展新机遇；公司另一主要产品为卷烟新材料中实现“高香气”的爆珠，“细中短爆”近年来已成为我国一类卷烟销量上升的重要力量，随着公司爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。
内生+外延多途径发力新型烟草，公司业绩增长第二极已形成！
新型烟草市场规模快速增长，公司通过多种途径积极发力加热不燃烧制品与电子烟等新型烟草业务：
加热不燃烧：子公司广东金叶拥有国内领先的再造烟叶技术，该技术也被应用于加热不燃烧烟草中的烟弹制造，公司已中标云南中烟的加热不燃烧卷烟项目，有望携手云南中烟参与烟弹上游供应环节。
电子烟：1）创立自有电子烟品牌SPV，多种渠道国内试水。并有意凭借先天优势，涉足电子烟烟油产品；2）收购电子烟企业VMR，积极拓展海外市场。
盈利预测与投资建议（单位：人民币）：我们预计公司2018-2020 年的营收分别为44.18、52.05、61.04 亿元，净利润为18.63、24.25、30.94 亿元，EPS 为0.55、0.71、0.91 元，当前市值对应的PE 为7、6、4 倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18 年12 倍的估值，目标价格6.6 元（按2018 年8 月25 日汇率合港币7.62 元），首次覆盖给予“买入”评级。
文中如无特别说明，单位均为人民币。本文除目标价外，测算数据中不存在折算港元情况。
风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险
香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場公司成立於1996 年，是我國香精、香原料、煙用原料的領軍企業，目前世界排名第11，也是榜上唯一中國公司。近年來公司營收整體呈現波動上升趨勢，2015 年後通過重新梳理業務板塊，分拆香精業務，加碼投入香原料和煙用原料板塊，開啓公司利潤新增長點。公司持續的高毛利率主要受益於菸草香精業務的行業特徵以及捲菸新材料的技術壁壘和研發優勢。我們認爲，儘管面對傳統捲菸行業調控和食品工業降速這兩大困境，公司研發投入持續增加，行業領先的技術儲備爲持續發展奠定基礎，近年來關鍵盈利指標的回升也反映出公司較強的競爭優勢和盈利能力。
分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求
香精香料行業呈現寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017 年CR11達到78.9%。而龍頭企業在產業鏈各環節壁壘優勢顯著：1）因其資金與規模優勢在上游香原料業可控更多原料廠、擁有更強獲客能力；2）在中游香精製造業佔有更多研發力量可滿足客戶需求；3）下游受益需求多元化趨勢又可帶動中上游發展。2016 年，公司通過分拆香精業務與香原料業務，使兩大業務可各自集中力量橫向延展。其中香精業務裝入“華寶股份”於A股上市，憑壁壘優勢繼續專攻香精業務，香原料業務則通過外延收購強化供給實力，接力香精業務成公司利潤增長的新動力。
前瞻佈局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇煙用原料產業隨政策發展，“捲菸上水平”是“利稅保增長”的基礎，“中式捲菸”要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國捲菸產品的優化方向，而煙用原料的選用是捲菸製品能否實現上述要求的關鍵因素。煙用原料業務是公司第二大板塊業務，主要產品菸草薄片有降焦效果，隨着菸草去庫存接近尾聲，該業務或迎發展新機遇；公司另一主要產品爲捲菸新材料中實現“高香氣”的爆珠，“細中短爆”近年來已成爲我國一類捲菸銷量上升的重要力量，隨着公司爆珠產能放量有望進一步提高煙用原料板塊業績。
內生+外延多途徑發力新型菸草，公司業績增長第二極已形成！
新型菸草市場規模快速增長，公司通過多種途徑積極發力加熱不燃燒製品與電子煙等新型菸草業務：
加熱不燃燒：子公司廣東金葉擁有國內領先的再造菸葉技術，該技術也被應用於加熱不燃燒菸草中的煙彈製造，公司已中標雲南中煙的加熱不燃燒捲菸項目，有望攜手雲南中煙參與煙彈上游供應環節。
電子煙：1）創立自有電子煙品牌SPV，多種渠道國內試水。並有意憑藉先天優勢，涉足電子煙煙油產品；2）收購電子煙企業VMR，積極拓展海外市場。
盈利預測與投資建議（單位：人民幣）：我們預計公司2018-2020 年的營收分別爲44.18、52.05、61.04 億元，淨利潤爲18.63、24.25、30.94 億元，EPS 爲0.55、0.71、0.91 元，當前市值對應的PE 爲7、6、4 倍。基於公司在我國香精香料的龍頭優勢與研發實力、在煙用原料領域的規模優勢與先發地位，以及自身技術和渠道優勢與新型菸草業務的協同效應，對比同行業可比公司的市盈率分佈，我們給予公司18 年12 倍的估值，目標價格6.6 元（按2018 年8 月25 日匯率合港幣7.62 元），首次覆蓋給予“買入”評級。
文中如無特別說明，單位均爲人民幣。本文除目標價外，測算數據中不存在折算港元情況。
風險提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險
