中國醫藥2018 年中報收入、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別同比增長0.41%、26.41%和20.52%，EPS 0.79 元，恢復較快增長，符合我們預期。公司上半年營收增速低主要是受調撥業務規模縮減拖累，但高毛利率的製劑業務和醫院純銷業務的快速增長使公司的盈利水平得到很大提高。我們預測公司2018-2020 年EPS分別爲1.36/1.66/1.98 元，維持“強烈推薦-A”評級。 公司上半年營收、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別同比增長0.41%、26.41%和20.52%，EPS 0.79 元，業績增長情況與我們在中報業績前瞻裏預測的扣非淨利潤同比增長20%相一致。今年公司完成了對同一控制人下的長城製藥 51%股權和上海新興 26.61%股權的收購，因此對2017 年業績進行了追溯調整，但調整規模較小，未對業績增速造成實質影響。公司上半年營收同比基本無增長，主要原因是受兩票制政策影響，公司商業板塊下調撥業務規模大幅減小。淨利潤增速大幅高於營收增速，主要原因是高毛利率的製劑業務和醫院純銷業務快速增長，使得公司的盈利水平得到很大提高。 報告期內公司銷售毛利率22.58%，同比上升9.65 個百分點。經營現金流淨額-14.8 億元，較去年同期的-7.18 億元繼續擴大，主要是商業板塊中醫院純銷業務的佔比大大提高，由於醫院的回款賬期普遍較長，增加了資金佔用。 銷售費率同比上升7.71 個百分點，主要是醫藥工業板塊爲應對兩票制，出廠價“低開轉高開”，另外上半年製劑銷售規模增長較快也造成了銷售費用的提升。應收週轉率1.59 次，同比下降0.32 次；存貨週轉率2.34 次，同比下降0.35 次；應收賬款的增加主要與純銷業務佔比提升有關，存貨的增加主要是製劑業務規模上升。 單季度來看，18Q2 營收同比增長1.78%，歸母淨利潤同比增長23.64%，扣非淨利潤同比增長26.03%。參考Q1 營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤增速分別爲-1.20%、29.22%、15.33%。Q2 營收重回增長，主要是製劑業務帶動；歸母淨利潤增速有所下降，但扣非歸母淨利潤同比增速相比Q1 明顯提高，主要是一季度公司出售了子公司上海普康投資確認了一次性的投資收益，增厚了當季度利潤。若剔除此部分影響，公司Q2 業績狀況相比Q1 有明顯提升。 二季度管理費用率2.23%，同比提高0.49 個百分點；財務費用率0.19%，同比基本持平。經營性現金流淨額-0.33 億元，較一季度的-14.47 億元有明顯改善。Q2 單季度各項財務指標的同比變化情況與上半年整體情況基本吻合，印證了此前我們對於公司本年度業績前低後高、逐季抬升的判斷。 醫藥工業板塊整體營業收入28.35 億元，同比增長70.03%；淨利潤3.68 億元，同 比增長33.39%；毛利率67.15%，同比提高21.89 個百分點。其中製劑業務營收20.4 億元，同比大幅增長124.09%，毛利率同比提高18.56 個百分點；原料藥業務營收5.82億元，同比下降11.11%，毛利率同比降低0.85 個百分點。醫藥工業板塊的增長完全來自制劑業務，除兩票制導致的低開轉高開因素外，上半年中健公司正式運營後，公司產銷一體化能力提升，加大了對高毛利製劑產品的銷售推廣力度，同時加強了對空白市場的覆蓋，推動了核心工業產品和普藥銷量的快速增長，阿託伐他汀、瑞舒伐他汀、乙酰螺旋黴素片、尼麥角林膠囊的銷量分別增長21.54%、6.98%、43.55%、31.74%。原料藥業務同比下滑的主要原因是部分原料藥品種一季度GMP 改造，未投入生產，且公司爲維護產品價格進行了一定的控銷措施。由於中健公司的新設機構費用均已在Q1 確認，因此一季度應是全年工業板塊淨利潤增速的最低點，後續季度有望逐季抬升。 商業板塊營收88.6 億元，同比下降7.24%；淨利潤2.60 億元，同比增長 18.77%；毛利率8.67%，同比提高2.0 個百分點。商業板塊營收下降但利潤有所提升，主要原因是受“兩票制”、醫保控費、降低藥佔比等多重政策因素影響，公司調撥業務規模大幅縮減，導致公司改變業務結構，逐步剝離調撥業務，增加醫院純銷業務的比重，並通過外延併購擴大市場覆蓋，積極強化零售業務。從去年年底開始，公司的商業併購步伐已明顯加快，今年先後收購瀋陽鑄盈和河北金侖，打入遼寧和河北市場，“點強網通”戰略順利推進。未來即使調撥業務全部剝離，在公司持續的商業併購下，區域擴張和結構轉型將繼續推動公司商業板塊保持較快增長。 國際貿易板塊營收32.6 億元，同比下降5.91%；淨利潤4.29 億元，同比增長43.56%；毛利率16.86%，同比提高2.19 個百分點。收入端有所下滑主要是子公司中國技服的醫療器械代理業務正處於新舊品種交替階段，終止了部分老產品的代理，導致上半年營業收入同比下降9.1%,但高毛利的新產品替代後，淨利潤同比上升73.58%。 維持“強烈推薦-A” 評級。我們預測公司2018~2020 年淨利潤同比分別增長15%/22%/20%，EPS 分別爲1.36/1.66/1.98 元，當前股價對應2018 年12.6 倍PE，估值水平較低。我們繼續看好公司內生改善外延擴張，精細化招商代理符合兩票制趨勢，估值有望得到提升，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：主要產品銷售不及預期；外延併購整合效果不及預期；海外項目出現較多壞賬。