18 財年上半年淨利潤略低預期。18 財年上半年淨利潤同比增長20.9％，略低預期，因爲它僅貢獻了市場預計的18 財年淨利潤的44％（歷史範圍是從45％到50％）。我們認爲原因包括：1）18 年6 月電商銷售增長弱於預期，618 節的促銷期從過去的幾天延長至3 周左右，導致接近一整月的毛利率都偏低，2）不利的管道結構，毛利率較低的批發業務銷售增長不俗（同比增長21.6％），但毛利率較高的零售業務銷售卻意外下降（同比下降3.6％），3）高於預期的管理費用，因爲公司僱用了更多的高級管理人員。 我們預計18 財年下半年的銷售增長將會加速。我們對18 財年下半年銷售增長加速感到樂觀，原因是：1）零售銷售恢復增長（同比增長10％），原因是銷售面積同比增長至少10％（18 財年上半年平均門店數量其實有所下降），同店銷售增長達到低至中單位數（18 財年上半年只爲低單位數）以及進一步擴張商場，18 財年年底可達到290 家店（18 財上半年爲175 家店）； 2）批發業務增長保持快速增長（同比增長約15％）（2017 年下半年寒冷冬季後管道庫存較低）；3）電子商務銷售增速回升（同比增長約40％），因爲我們預計公司會在18 財年2 季度令人失望的成績之後進行戰略調整，以及Kappa 產品（男士內衣）將於18 財年7 月開始銷售。 加強品牌和產品升級的投資長遠來說是正面的，但在短期內亦會推高開支。公司最近任命了Sharen Turney 女士（前Victoria Secret 首席執行官兼總裁）擔任首席戰略官和Yuasa Masaru 先生（華歌爾研發部門負責人）擔任首席技術官，以及與騰訊簽定5 年合作伙伴關係和合作開展新的智慧零售業務等，我們相信對公司來說是一個長期利好因素，但短期內也會推高開支和投資。同時，其他的計劃和策略也可能會拉高18 財年下半年的整體經營費用水平，例如1）都市麗人門店的更新改造（升級爲金標形象店），2）開發新品牌“O +”（源自於歐迪芬的品牌，專注於年輕女士），3）開設新式“GIPO”生活館店（面積較大，約300 平方米的多品類產品店）。 維持買入評級，但考慮到短期內更高的費用和投資，我們調低了目標價。我們對公司的基本面抱有信心，並相信新聘請的人才以及加上科技巨頭在業務上的支持可以證明高市盈率的合理性。然而，由於成本將會大幅增加，我們將18 財年/19 財年/20 財年每股盈利預測下調9.7％/ 8.3％/ 7.9 %。我們的新目標價爲5.06 港元，基於20 倍19 財年預測市盈率（ 之前爲22 倍財年預測市盈率），現價只爲18 倍18 財年或15 倍19 財年的預測市盈率，估值吸引，維持買入。