全球高端博彩品牌典范，出色执行能力打造越南博彩度假村
太阳城集团是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP 中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等地。公司拥有经验博彩运营团队、极强的营销能力、丰富客户资源以及先进的客户管理系统，我们认为出色的执行和竞争能力将助其在亚太博彩市场中脱颖而出。公司未来将持有越南会安度假村34%股权并参与建设，同时还将向越南云屯度假村提供管理服务，收取14-18% EBITDA 费用。上市公司目前拥有物业开发、租赁和旅游代理业务，VIP 中介业务不包括在上市公司里面。在博彩业务方面，公司现已向云屯度假村和会安度假村收取咨询费用，会安度假村预计在2019年中期开始营业，而云屯度假村也预计在2020 年初投入服务。未来地产业务逐渐剥离，我们认为公司将成为较纯粹的博彩标的。
越南国内经济起飞+旅游业蓬勃发展=东南亚极具潜力的海滩博彩市场
我们认为越南是东南亚地区极具潜力的博彩市场。一方面，当前越南人均财富增长以及旅游业的蓬勃发展将为博彩业带来有利支撑。另一方面，越南地处热带，有引人入胜的阳光海滩，拥有一般热带海岛不具备的博彩服务，又与城市景观为主的澳门、新加坡和以购物为主的日本和韩国显著不同；与极端寒冷和炎热的俄罗斯海参崴和柬埔寨相比，越南年温差小气候更加宜人，较菲律宾又具有更高安全性。越南经济在过去20 年间几乎与中国保持同步增速，2007-2017 年私人财富增长率高达210%。随着当地人博彩限制的放开，此前只能去境外（如柬埔寨等地）靠近边境的赌场客人将回流越南国内。越南旅游人数连续两年实现近25%的高增长也为博彩业提供源源不断的客源。越南目前是最受中国游客和韩国游客欢迎的东南亚国家之一，两国游客数量不断增长，在整体越南访客中的地位越来越重要。而中国和韩国客户正是太阳城目前最主要的客源，发展越南博彩市场正迎合了两者喜好。据各国旅游局数据，2017 年越南中国访客人数同比增48.5%达到401 万人，2017 年韩国赴越南旅游人数同比增56.4%达242 万人。加上游客人均消费较低，尚存空间。2017 年越南旅客人均消费约2244 美元，对比菲律宾7556 美元和柬埔寨3200 美元，越南的人均消费还有较大空间。
VIP 和中场双轮驱动：会安享国际市场，云屯享本地博彩开放红利
我们认为随着越南当地人合法博彩度假村首开，受越南本国、大陆、韩国以及其他国家旅客的支撑，越南的博彩市场未来将享受中场和VIP 博彩同步发展的双轮驱动。目前越南已知三个在建综合度假村，包括富国岛度假村、云屯度假村和会安度假村，另有Laguana Lang Co 赌场尚未动工。公司将拥有34%股权并参与建设的会安度假村届时将借助便利的交通环境，伴随酒店接待能力的提升度假村将进一步拥抱国际市场。会安度假村位于越南中部，基础设施较完善，距离岘港机场约30 分钟车程，连接37 个国际城市，包括26 个中国城市。项目包含七期，预计一期在2019 年中期开业，将有140 张赌场、1000 台老虎机、18 洞高尔夫球场和1000 个酒店房间。而公司提供咨询管理服务的云屯度假村为首批本地博彩合法化试点，且是北部人口密度较高的平原地区唯一一家允许本地人赌博的合法赌场，未来将享受越南国内人流红利。参考中国国内消费升级大趋势，以及澳门VIP自2016Q4 以来连续6 个季度双位数同比增长，结合韩国中产阶级占比超60%，以及居民强劲的博彩需求，对应韩国仅有1 家本地人合法赌场，2000年唯一一家本地人博彩合法的江原道赌场开业推动韩国次年博彩收入同比大增71%，且江原道赌场赌收在韩国整体赌收占比达50%。
估值方面，对比同为东南亚赌场的金界，我们认为越南海滩博彩业务将吸引越南本地、中国和韩国游客。对比金界目前的12x 估值，我们认为到2020年会安和云屯度假村度过爬升期之后，EV/EBITDA 12x 较合理。按照我们预计2020 年EBITDA 7.3 亿元人民币计算，首予“买入”，目标价1.8 港元。
风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放，中越关系等
全球高端博彩品牌典範，出色執行能力打造越南博彩度假村
太陽城集團是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP 中介業務遍及全球包括澳門、柬埔寨、澳大利亞、新加坡等地。公司擁有經驗博彩運營團隊、極強的營銷能力、豐富客戶資源以及先進的客戶管理系統，我們認爲出色的執行和競爭能力將助其在亞太博彩市場中脫穎而出。公司未來將持有越南會安度假村34%股權並參與建設，同時還將向越南雲屯度假村提供管理服務，收取14-18% EBITDA 費用。上市公司目前擁有物業開發、租賃和旅遊代理業務，VIP 中介業務不包括在上市公司裏面。在博彩業務方面，公司現已向雲屯度假村和會安度假村收取諮詢費用，會安度假村預計在2019年中期開始營業，而云屯度假村也預計在2020 年初投入服務。未來地產業務逐漸剝離，我們認爲公司將成爲較純粹的博彩標的。
越南國內經濟起飛+旅遊業蓬勃發展=東南亞極具潛力的海灘博彩市場
我們認爲越南是東南亞地區極具潛力的博彩市場。一方面，當前越南人均財富增長以及旅遊業的蓬勃發展將爲博彩業帶來有利支撐。另一方面，越南地處熱帶，有引人入勝的陽光海灘，擁有一般熱帶海島不具備的博彩服務，又與城市景觀爲主的澳門、新加坡和以購物爲主的日本和韓國顯著不同；與極端寒冷和炎熱的俄羅斯海參崴和柬埔寨相比，越南年溫差小氣候更加宜人，較菲律賓又具有更高安全性。越南經濟在過去20 年間幾乎與中國保持同步增速，2007-2017 年私人財富增長率高達210%。隨着當地人博彩限制的放開，此前只能去境外（如柬埔寨等地）靠近邊境的賭場客人將回流越南國內。越南旅遊人數連續兩年實現近25%的高增長也爲博彩業提供源源不斷的客源。越南目前是最受中國遊客和韓國遊客歡迎的東南亞國家之一，兩國遊客數量不斷增長，在整體越南訪客中的地位越來越重要。而中國和韓國客戶正是太陽城目前最主要的客源，發展越南博彩市場正迎合了兩者喜好。據各國旅遊局數據，2017 年越南中國訪客人數同比增48.5%達到401 萬人，2017 年韓國赴越南旅遊人數同比增56.4%達242 萬人。加上游客人均消費較低，尚存空間。2017 年越南旅客人均消費約2244 美元，對比菲律賓7556 美元和柬埔寨3200 美元，越南的人均消費還有較大空間。
VIP 和中場雙輪驅動：會安享國際市場，雲屯享本地博彩開放紅利
我們認爲隨着越南當地人合法博彩度假村首開，受越南本國、大陸、韓國以及其他國家旅客的支撐，越南的博彩市場未來將享受中場和VIP 博彩同步發展的雙輪驅動。目前越南已知三個在建綜合度假村，包括富國島度假村、雲屯度假村和會安度假村，另有Laguana Lang Co 賭場尚未動工。公司將擁有34%股權並參與建設的會安度假村屆時將藉助便利的交通環境，伴隨酒店接待能力的提升度假村將進一步擁抱國際市場。會安度假村位於越南中部，基礎設施較完善，距離峴港機場約30 分鐘車程，連接37 個國際城市，包括26 箇中國城市。項目包含七期，預計一期在2019 年中期開業，將有140 張賭場、1000 臺老虎機、18 洞高爾夫球場和1000 個酒店房間。而公司提供諮詢管理服務的雲屯度假村爲首批本地博彩合法化試點，且是北部人口密度較高的平原地區唯一一家允許本地人賭博的合法賭場，未來將享受越南國內人流紅利。參考中國國內消費升級大趨勢，以及澳門VIP自2016Q4 以來連續6 個季度雙位數同比增長，結合韓國中產階級佔比超60%，以及居民強勁的博彩需求，對應韓國僅有1 家本地人合法賭場，2000年唯一一家本地人博彩合法的江原道賭場開業推動韓國次年博彩收入同比大增71%，且江原道賭場賭收在韓國整體賭收佔比達50%。
估值方面，對比同爲東南亞賭場的金界，我們認爲越南海灘博彩業務將吸引越南本地、中國和韓國遊客。對比金界目前的12x 估值，我們認爲到2020年會安和雲屯度假村度過爬升期之後，EV/EBITDA 12x 較合理。按照我們預計2020 年EBITDA 7.3 億元人民幣計算，首予“買入”，目標價1.8 港元。
風險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發放，中越關係等
