【投资要点】
营收增速稳健，净利润下滑系汇兑损益和实际税率影响：公司发布2018 财年业绩，营收262.96 亿日元，同比增长8.5%。归母净利润39.34亿日元，同比下滑13.9%。2018 财年汇兑亏损净额5.24 亿日元，而去年同期汇兑收益为10.24 亿日元，若剔除汇兑损益影响，公司经调整EBIT 为57.82 亿元，同比增长27.9%。此外，2018 财年的实际税率为26.8%，去年同期仅为11%，由于抵税因素不再，未来实际税率将回到正常水平。每股股利3.23 日元，股利支付率为50%。
经营战略清晰，产品结构逐步优化。1）球杆产品的组合多样化：公司传统客户基础为富裕消费者，这部分趋于下滑后积极开拓新系列，希望通过差异化定位吸引年轻及入门级高尔夫球手。2018 财年高尔夫球杆收入增长4.6%，主要由2016 年上市的BeZeal 系列增长21.8%带动。等入门级球手转变为高热忱度球手，便会倾向购买Tour World系列。2）非球杆类产品占营收比提升：利用品牌优势，拓展购买频次更高的高尔夫球、服装及配饰产品。本财年高尔夫球的营收大幅增长56.1%至11.48 亿日元，占营收比提升至4.4%；服装及配饰产品营收增长21.4%至40.3 亿日元，营收占比达到15.3%。
深耕本土市场，欧美市场增速快。2018 财年本土市场（日本、中国、韩国）收入占比为85.5%，在这些地区通过向第三方零售及批发渠道渗透实现较快增长。其中于日本收入实现15.9%的增速，主要源自于球和服装配饰的第三方渠道销售。此外，公司提升在北美、欧洲市场份额的战略成效初显，本财年北美地区收入11.68 亿日元，同比增长83.6%；欧洲地区收入6.59 亿元，同比增长31.8%。
渠道重构、运营效率提升带动经营利润率向上。公司正在改变传统的自营店模式，提升第三方经销商销售占比。一方面，利用经销商资源能够占据较好的门店位置，吸引新客户；另一方面，轻资产模式能够节省人工和租金带来经营利润率的提升。2018 财年经销商渠道门店数量增加398 个至3317 个，营收同比增长12.5%，占比提升至64.6%；同时公司调整后经营利润率较去年同期提升3.3%至23.7%。此外，公司完成在国内市场实施ERP 系统，优化库存管理，也在日本精简优化，减少后台人员121 人，降低管理费用。
未来看点：1）扩大经销商网络，继续拓展本土市场。公司有望继续扩大经销商收入占比，借助经销商扩大网点覆盖，提升本土市场销售额。2）欧美市场空间大，渗透率提升。公司的BERES系列在北美市场几无竞争者，并且曾被日本首相作为礼物赠与特朗普。此外，公司新推出的TOUR WORLD/BeZeal系列符合欧美消费者中价格接受及高热忱度的特点，有望保持高双位数的增长。3）服装配饰品类的拓展：公司与伊藤忠合作的服饰将于2019年春夏上市，借助伊藤忠的采购平台及供应链，服装配饰能够实现收入、利润齐升。4）探索外延并购，发挥协同效应。公司IPO的资金约70%以美元计价，有在欧美收购的较高预期。此外公司计划在国内与高尔夫教育结构合作，接触和培养年轻的高尔夫球手。
【投资建议】
我们预计未来三年球杆业务能够保持中单位数增长，高尔夫球营收的CAGR30%左右，服装配饰能够在2020财年贡献较高营收增速。基于以上假设，给予FY2019/2020/2021营收291.4/330/368.4亿日元，YoY10.8%/13.2%/11.6%。预计归母净利润分别为50.7/62.4/74.3亿日元，YoY28.8%/23.2%/18.9%，EPS分别为8.32/10.25/12.19日元。
首次给予“增持”评级。
【风险提示】
宏观经济大幅下滑；
高尔夫人口减少或参与度下降；
欧美市场拓展不及预期。
【投資要點】
營收增速穩健，淨利潤下滑系匯兌損益和實際稅率影響：公司發佈2018 財年業績，營收262.96 億日元，同比增長8.5%。歸母淨利潤39.34億日元，同比下滑13.9%。2018 財年匯兌虧損淨額5.24 億日元，而去年同期匯兌收益爲10.24 億日元，若剔除匯兌損益影響，公司經調整EBIT 爲57.82 億元，同比增長27.9%。此外，2018 財年的實際稅率爲26.8%，去年同期僅爲11%，由於抵稅因素不再，未來實際稅率將回到正常水平。每股股利3.23 日元，股利支付率爲50%。
經營戰略清晰，產品結構逐步優化。1）球杆產品的組合多樣化：公司傳統客戶基礎爲富裕消費者，這部分趨於下滑後積極開拓新系列，希望通過差異化定位吸引年輕及入門級高爾夫球手。2018 財年高爾夫球杆收入增長4.6%，主要由2016 年上市的BeZeal 系列增長21.8%帶動。等入門級球手轉變爲高熱忱度球手，便會傾向購買Tour World系列。2）非球杆類產品佔營收比提升：利用品牌優勢，拓展購買頻次更高的高爾夫球、服裝及配飾產品。本財年高爾夫球的營收大幅增長56.1%至11.48 億日元，佔營收比提升至4.4%；服裝及配飾產品營收增長21.4%至40.3 億日元，營收佔比達到15.3%。
深耕本土市場，歐美市場增速快。2018 財年本土市場（日本、中國、韓國）收入佔比爲85.5%，在這些地區通過向第三方零售及批發渠道滲透實現較快增長。其中於日本收入實現15.9%的增速，主要源自於球和服裝配飾的第三方渠道銷售。此外，公司提升在北美、歐洲市場份額的戰略成效初顯，本財年北美地區收入11.68 億日元，同比增長83.6%；歐洲地區收入6.59 億元，同比增長31.8%。
渠道重構、運營效率提升帶動經營利潤率向上。公司正在改變傳統的自營店模式，提升第三方經銷商銷售佔比。一方面，利用經銷商資源能夠佔據較好的門店位置，吸引新客戶；另一方面，輕資產模式能夠節省人工和租金帶來經營利潤率的提升。2018 財年經銷商渠道門店數量增加398 個至3317 個，營收同比增長12.5%，佔比提升至64.6%；同時公司調整後經營利潤率較去年同期提升3.3%至23.7%。此外，公司完成在國內市場實施ERP 系統，優化庫存管理，也在日本精簡優化，減少後臺人員121 人，降低管理費用。
未來看點：1）擴大經銷商網絡，繼續拓展本土市場。公司有望繼續擴大經銷商收入佔比，藉助經銷商擴大網點覆蓋，提升本土市場銷售額。2）歐美市場空間大，滲透率提升。公司的BERES系列在北美市場幾無競爭者，並且曾被日本首相作爲禮物贈與特朗普。此外，公司新推出的TOUR WORLD/BeZeal系列符合歐美消費者中價格接受及高熱忱度的特點，有望保持高雙位數的增長。3）服裝配飾品類的拓展：公司與伊藤忠合作的服飾將於2019年春夏上市，藉助伊藤忠的採購平臺及供應鏈，服裝配飾能夠實現收入、利潤齊升。4）探索外延併購，發揮協同效應。公司IPO的資金約70%以美元計價，有在歐美收購的較高預期。此外公司計劃在國內與高爾夫教育結構合作，接觸和培養年輕的高爾夫球手。
【投資建議】
我們預計未來三年球杆業務能夠保持中單位數增長，高爾夫球營收的CAGR30%左右，服裝配飾能夠在2020財年貢獻較高營收增速。基於以上假設，給予FY2019/2020/2021營收291.4/330/368.4億日元，YoY10.8%/13.2%/11.6%。預計歸母淨利潤分別爲50.7/62.4/74.3億日元，YoY28.8%/23.2%/18.9%，EPS分別爲8.32/10.25/12.19日元。
首次給予“增持”評級。
【風險提示】
宏觀經濟大幅下滑；
高爾夫人口減少或參與度下降；
歐美市場拓展不及預期。
