核心观点
2017 年公司营业收入和净利润分别同比增长4.27%和21.27%，扣非后净利润同比增长24.68%，期间费用率的有效控制是17 年公司盈利增速远高于收入增长的主要原因。17 年公司拟每10 股派息3 元。18 年一季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.38%和5.41%，费用增加导致盈利增速环比上年有所下滑。公司预计18 年1-6 月净利润变动幅度在1%-30%之间。
分渠道来看，17 年公司直营、经销和电商渠道分别同比增长-8.91%、12.45%和30.84%，收入占比分别为49.22%、18.23%和31.13%。分品牌来看，曼妮芬、伊维斯、兰卓丽和COYEEE 收入占比分别为63.16%、14.51%、10.51%和7.55%。终端数量方面，17 年公司直营渠道调整已基本完成，直营店净关店147 家至1284 家，经销店净增81 家至1304 家。
17 年全年公司综合毛利率同比小幅下滑0.44pct，期间费用率同比大幅下降3.83pct，其中销售费用率大幅下降5.00pct，主要是由于直营终端数量的减少，管理费用率则同比上升1.37pct。17 年公司整体经营质量表现稳健，经营活动净现金流同比上升126.75%，主要是销售回款增加及采购存货支付减少；年末公司存货较年初减少16.81%，应收账款较年初增长2.90%。
公司质地相稳健，在内衣行业具备较高竞争力，但线下渠道的增长更多与商场主渠道的零售形势相关（单纯的渠道数量扩张也已完成），而近年收入的整张主要来自于线上业务的快速增长。未来的看点之一在于在男士内衣、新品牌等领域的可能突破。
财务预测与投资建议
根据年报和一季报，考虑到内衣行业整体增速放缓，公司渠道调整后的效果尚未显现，我们下调公司直营和加盟收入增速，预计公司2018-2020 年每股收益分别为0.66 元、0.73 元和0.82 元（原预测18-19 年每股收益分别0.75元和0.85 元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2018 年22 倍PE 估值，对应目标价14.52 元，下调公司评级至“增持”。
风险提示：市场需求风险、多品牌、多品类运营风险、存货积压风险、原材料价格波动风险
核心觀點
2017 年公司營業收入和淨利潤分別同比增長4.27%和21.27%，扣非後淨利潤同比增長24.68%，期間費用率的有效控制是17 年公司盈利增速遠高於收入增長的主要原因。17 年公司擬每10 股派息3 元。18 年一季度公司營業收入和淨利潤分別同比增長7.38%和5.41%，費用增加導致盈利增速環比上年有所下滑。公司預計18 年1-6 月淨利潤變動幅度在1%-30%之間。
分渠道來看，17 年公司直營、經銷和電商渠道分別同比增長-8.91%、12.45%和30.84%，收入佔比分別為49.22%、18.23%和31.13%。分品牌來看，曼妮芬、伊維斯、蘭卓麗和COYEEE 收入佔比分別為63.16%、14.51%、10.51%和7.55%。終端數量方面，17 年公司直營渠道調整已基本完成，直營店淨關店147 家至1284 家，經銷店淨增81 家至1304 家。
17 年全年公司綜合毛利率同比小幅下滑0.44pct，期間費用率同比大幅下降3.83pct，其中銷售費用率大幅下降5.00pct，主要是由於直營終端數量的減少，管理費用率則同比上升1.37pct。17 年公司整體經營質量表現穩健，經營活動淨現金流同比上升126.75%，主要是銷售回款增加及採購存貨支付減少；年末公司存貨較年初減少16.81%，應收賬款較年初增長2.90%。
公司質地相穩健，在內衣行業具備較高競爭力，但線下渠道的增長更多與商場主渠道的零售形勢相關（單純的渠道數量擴張也已完成），而近年收入的整張主要來自於線上業務的快速增長。未來的看點之一在於在男士內衣、新品牌等領域的可能突破。
財務預測與投資建議
根據年報和一季報，考慮到內衣行業整體增速放緩，公司渠道調整後的效果尚未顯現，我們下調公司直營和加盟收入增速，預計公司2018-2020 年每股收益分別為0.66 元、0.73 元和0.82 元（原預測18-19 年每股收益分別0.75元和0.85 元），參考可比公司平均估值水平，給予公司2018 年22 倍PE 估值，對應目標價14.52 元，下調公司評級至“增持”。
風險提示：市場需求風險、多品牌、多品類運營風險、存貨積壓風險、原材料價格波動風險
