1Q18 收入低於預期 　　會稽山公佈1Q18 業績，收入3.89 億元，同增3.7%，歸母淨利潤0.86 億元，同增4.3%。江浙滬以外地區一季度營收有所下滑。產品結構繼續優化，毛利率同比提升0.56ppt。同時公告發行可轉換債券申請未獲證監會審核通過，但我們預計公司終止收購咸亨食品的可能性相對較小。 　　發展趨勢 　　基地市場助力黃酒主業平穩增長。公司在浙江省內市場佔有率第一，增長以平穩的結構升級爲主，增速在3~5%左右。上海市場主打烏氈帽和會稽山雙品牌，17 年加大營銷投入，18 年增速預計達到10%左右。江蘇市場通過向蘇北的招商擴張和蘇南的結構升級，整體增速可以達到25%左右。但是公司目前缺乏明確的全國化擴張戰略和市場投入，整體營收增速和長期增長前景承壓。 　　持續關注公司的外延併購。2016 年公司完成對烏氈帽、唐宋的收購，目前計劃收購咸亨食品，進軍腐乳和料酒行業，未來不排除繼續併購。公司外延擴張的思路明確，即圍繞黃酒主業，通過行業內或者協同行業的併購，做大整體規模，並切入其他快速成長的細分市場。並且公司具備較強的科技研發實力和綜合管理能力，能夠對被收購企業進行較好的整合，以烏氈帽爲例，公司通過生產的技術化改造和渠道的規範化管理，17 年收入增長超過20%，毛利率和淨利率亦有明顯提升，整體效率顯著優化。 　　盈利預測 　　由於下調營收預測，我們將2018/19e 盈利預測從0.42/0.51 下調6.5%/13.7%到0.39/0.44 元。 　　估值與建議 　　公司當前股價對應18/19 年3.9/3.6 倍P/S，維持推薦評級，但由於下調營收預測，下調目標價16%至14 元，對應18/19 年5.1/4.7倍P/S，對比當前股價有32%空間。 　　風險 　　如果在江浙滬以外持續缺乏投入，收入增長將面臨較大壓力。