公司17 年全渠道體系順利推進，數字化驅動新零售效果漸顯，庫存週轉率提升，收入增長12%，其中線下渠道依靠內生驅動收入增長5.5%，電商渠道增長56%；利潤端在主業庫存減少盈利提升背景下，投資收益增加和資產減值計提減少，疊加小子科技並表，淨利潤增長60%。18 年公司將繼續提升品牌力及渠道力，攜手小子科技實現消費者數字化運營，並推進柔性供應鏈模式。目前公司總市值45億，18PE16 X，估值不高，公司是僅次於百麗系的第二梯隊，團隊運營能力在行業內處於較爲領先的水平，主業復甦的同時，後續仍存在向數字化時尚生態圈延伸預期，可在底部佈局把握估值修復行情。 公司發佈年報，17 年收入/營業利潤/歸母淨利潤分別爲17.34/2.29/1.88 億，同比分別增長12.01%/60.66%/60.25%，基本每股收益0.48 元；分紅預案爲每10 股派發現金紅利2.5 元（含稅）；17Q4 收入/營業利潤/歸母淨利潤分別爲5.29/0.53/0.48 億元，同比分別增長15.05%/22.66%/43.13%。 線下同店質量改善以及線上運營效率提升驅動下，17 年收入同比增長12%至17.34 億元。 1）全渠道營銷體系搭建完畢，線下依靠內生穩定增長，線上快速增長。線下： 通過與香港新世界、百盛、大商、百聯、萬達、天虹、茂業、王府井等商業集團建立緊密合作關係，17 年線下渠道實現收入同比增長5.49%至14.67 億元，收入佔比下降4.05pct 至86.14%。其中，直營店鋪收入同比增長5.75%至12.4 億元，同店增長6.33%，門店數量淨增20 家至1286 家；加盟收入同比增長4.1%至2.27 億元，同店中低個位數增長，門店數量淨減少52 家至641家。線上：藉助大數據系統，提高供應鏈反應速度及營銷精準度，電商渠道銷售收入增長56%至2.36 億元，收入佔比提升4.05pct 至13.86%。 2）四大自主品牌保持較快增速：Kisscat 實現收入8.82 億（+4.53%），淨關店34 家至1051 家，同店略有增長；ZsaZsaZsu 增長較快，實現收入1.24億元（+40.65%），淨開店24 家至112 家，預計單店個位數提升；tigrisso收入4.05 億元（20.16%），淨開店4 家至418 家，預計同店雙位數增長；KissKitty 收入1.94 億元（7.85%），淨關店30 家至265 家，預計同店個位數增長；其他代理品牌實現收入9770 萬元（+5.22%），淨開店4 家至81 家。 綜合毛利率提升，費用率下降，投資收益增加、資產減值損失計提減少、政府補助增加、小子科技並表等因素共同影響下，淨利潤率提升3.08pct 至10.71%。 1）17 年在公司提升全渠道零售運營效益，同時加強成本控制以及提升商場結算率的舉措下，綜合毛利率提升0.59pct 至57.75%，其中線上毛利率提升7.64pct 至56.78%，線下毛利率提升0.08pct 至58.15%。 2）期間費用率下降1.38pct 至44.08%，其中銷售費率/管理費率/財務費用率變動幅度分別爲+0.4pct/-1.47pct/-0.31pct。 3）在投資收益增加（+233 萬元）、資產減值損失計提減少（減少1061 萬元）、政府補助增加（+332 萬元）、小子科技並表（11 月30 日至12 月31 日，小子科技實現淨利潤786 萬元）等因素共同影響下，淨利潤提升3.08pct 至10.71%，歸母淨利潤同比增長60.25%至1.88 億元。 存貨及應收款週轉加快，經營性現金流淨額增加，整體而言增長指標較爲健康。 17 年低存貨規模達到4.18 億元，同比增加4.76%，存貨週轉天數減少35 天至207天。應收賬款規模達到3.32 億元，同比增加30.71%，週轉天數減少5 天至58 天。 經營性現金流量淨額同比增加0.58 億元至2.7 億元，整體而言各項運營指標較爲健康。 全資收購小子科技股權，涉足移動互聯網營銷行業：小子科技主要從事移動應用的分發與程序化推廣，已自主研發了柚子移動SSP、DSP、DMP 等平台以及多項移動互聯網營銷專業技術；同時，還與包括百度、騰訊、奇虎360 等多家主流互聯網公司建立了業務合作關係，並建立了覆蓋頭部、長尾等多種媒體的媒體池。2015年-2017 年小子科技實現歸母淨利潤分別爲754 萬元、5344 萬元、6791 萬元，並承諾2017 年-2019 年扣非歸母淨利潤不低於6500 萬元、8450 萬元、10985 萬元。 通過此次收購，公司將構建“時尚+互聯網”的時尚產業平台，一方面精準匹配用戶、拓展消費群體，另一方面深耕存量用戶，提升復購比率和銷售轉化率。 2018 年，公司將圍繞主業提升品牌力與渠道力，提升消費者數字化運營程度及供應鏈效率。 1）通過門店形象升級、百貨店鋪提效以及購物中心渠道的拓展，實現渠道升級；各品牌也將通過線上自媒體、互聯網營銷等方式提高品牌影響力與傳播力。 2）圍繞全渠道模式開啓消費者運營項目，藉助小子科技移動互聯網營銷領域的技術優勢，構建精準營銷體系，實現消費者數字化運營，在拓展消費群體的同時，深耕存量用戶，提升復購率。 3）以全渠道新零售消費者運營平台及全渠道產品全生命週期運營平台爲基礎，通過全渠道商品通、價格通、會員通、服務通、支付通等全方位驅動新零售實施落地。 4）推進柔性供應鏈模式，通過小批次、多批量的柔性化、個性化定製生產，優化生產工序並上線智能生產製造。 盈利預測和投資評級。公司作爲國內領先的中高端多品牌女鞋集團，已搭建起滿足不同年齡、不同消費層次女性顧客需求的品牌系列，主品牌“KISSCAT”市場地位領先；目前已完成全國化佈局，區域分佈較爲均衡。17 年以來直營渠道結構優化調整顯效，同店質量提升，庫存降低，盈利水平提升；同時佈局全渠道零售體系，打通線上與線下的資金流、商品流和信息流，電商渠道實現快速增長。 結合全年發展計劃，預計18-20 年EPS 分別爲0.65、0.78、0.89 元，目前總市值45 億，18PE16X，短期估值不高。中長期而言，公司是僅次於百麗系的第二梯隊，團隊運營能力在行業內處於較爲領先的水平，鞋類業務復甦的同時，後續仍存在數字化時尚生態圈延伸預期，可在底部佈局把握估值修復行情，維持“審慎推薦-A”。 風險提示：消費環境持續低迷、多品牌培育不及預期。