2017 年业绩符合预期
成实外教育2017 年业绩符合我们预期，但公司收入（同比增长15%至9.53 亿元人民币）低于市场一致预期8%，公司经调整后净利润符合市场预期。
发展趋势
2017 年新校区招生弱于预期。公司收入同比增长15%至9.53 亿元人民币，主要得益于招生人数同比增长12%至38498 人以及学费增长。公司毛利润率小幅提升至47.7%（2016 年为47.3%），虽然截至2017 年底集团整体的生师比下降至14.7（2016 年为15.7）。
下降主要由于K12 教育板块增速较高（学费收入同比增长18%，而大学板块学费收入同比增长9%）。公司扣除汇兑损益后的调整净利润同比增长28%至3.31 亿元人民币。
新校区继续招生放量驱动2018 年增长，但影响主要体现在下半年。我们预计到2018 年底公司招生人数将增加7,000 人，主要考虑到2017 年下半年有6 个新学校开学，同时本次新公布了2018年下半年开学的达州学校。同时，考虑到政策不确定性仍然存在，我们预计学费增长可能会陷入停滞，因此招生人数增长可能会成为公司业绩增长主要驱动力量，而公司毛利润率也可能面临一定压力（我们预计公司2018 年毛利润率为47%）。
政策不确定性仍然存在。新民促法需要配套的地方实施细则来落地。目前已经有14 个省份公布了配套的实施细则，而四川省还尚未公布。新民促法下注册为营利性学校的民办学校可能面临更高的税率，我们建议等待更多细则出台。
盈利预测
考虑到学费增长疲弱以及2017 年招生人数增长低于预期，我们将公司2018 年收入预测下调9%至12 亿元人民币，将公司2018 年净利润预测下调16%至3.84 亿元人民币；同时引入公司2019 年收入预测14 亿元人民币（对应23%的同比增速）以及调整后净利润预测5.13 亿元人民币（对应34%的同比增速）。
估值与建议
目前，公司股价对应31 倍2018 年市盈率和23 倍2019 年市盈率。
我们维持公司的“中性”评级以及目标价4.7 港元，基于30 倍2018年市盈率，较目前股价存在4%的下行空间。
风险
政策不确定性；新校区表现不及预期。
2017 年業績符合預期
成實外教育2017 年業績符合我們預期，但公司收入（同比增長15%至9.53 億元人民幣）低於市場一致預期8%，公司經調整後淨利潤符合市場預期。
發展趨勢
2017 年新校區招生弱於預期。公司收入同比增長15%至9.53 億元人民幣，主要得益於招生人數同比增長12%至38498 人以及學費增長。公司毛利潤率小幅提升至47.7%（2016 年為47.3%），雖然截至2017 年底集團整體的生師比下降至14.7（2016 年為15.7）。
下降主要由於K12 教育板塊增速較高（學費收入同比增長18%，而大學板塊學費收入同比增長9%）。公司扣除匯兑損益後的調整淨利潤同比增長28%至3.31 億元人民幣。
新校區繼續招生放量驅動2018 年增長，但影響主要體現在下半年。我們預計到2018 年底公司招生人數將增加7,000 人，主要考慮到2017 年下半年有6 個新學校開學，同時本次新公佈了2018年下半年開學的達州學校。同時，考慮到政策不確定性仍然存在，我們預計學費增長可能會陷入停滯，因此招生人數增長可能會成為公司業績增長主要驅動力量，而公司毛利潤率也可能面臨一定壓力（我們預計公司2018 年毛利潤率為47%）。
政策不確定性仍然存在。新民促法需要配套的地方實施細則來落地。目前已經有14 個省份公佈了配套的實施細則，而四川省還尚未公佈。新民促法下注冊為營利性學校的民辦學校可能面臨更高的税率，我們建議等待更多細則出臺。
盈利預測
考慮到學費增長疲弱以及2017 年招生人數增長低於預期，我們將公司2018 年收入預測下調9%至12 億元人民幣，將公司2018 年淨利潤預測下調16%至3.84 億元人民幣；同時引入公司2019 年收入預測14 億元人民幣（對應23%的同比增速）以及調整後淨利潤預測5.13 億元人民幣（對應34%的同比增速）。
估值與建議
目前，公司股價對應31 倍2018 年市盈率和23 倍2019 年市盈率。
我們維持公司的“中性”評級以及目標價4.7 港元，基於30 倍2018年市盈率，較目前股價存在4%的下行空間。
風險
政策不確定性；新校區表現不及預期。
