2017 年业绩低于预期
中国圣牧公布2017 年业绩：收入同比下降21.9%至27.07 亿元；净利润亏损9.86 亿元。剔除6.57 亿元坏账准备和5.95 亿元生物资产公允价值损失，2017 年核心盈利大幅下滑61.7%至2.67 亿元，主要受到全年下游产品价量齐跌（价同比下降12.9%，量同比下滑21.7%）以及外销有机原奶价格疲弱（2017 年同比下滑17.8%，下半年同比降20.5%）的影响，表明2017 年公司有机原奶产能过剩。
发展趋势
预计2018 年有机原奶价格有望小幅回升。尽管2017 年下半年有机奶外销量同比增49%，但外销价格同比进一步下滑20.5%至3.75元/千克（有机奶对非有机奶的溢价从2015,2016 年的超过1.2 的水平降至2017 年的1.14），显示外销量增长主要驱动力是价格折扣而非需求增长。我们认为有机原奶价格大幅回调主要是由于公司原奶产量过剩。
2018 年下游销售将仍承压。2017 年，公司实行降低价格促销、提升终端零售价的战略以提升品牌形象，导致下游销售量下滑21.7%。尽管公司通过进一步降低出厂价的方式提升渠道利润，加大经销商的支持力度，但我们看到下半年下游销量仍出现19.6%的下滑，表明下游产品需求仍然疲弱。
新业务进展低于预期。与富友联合的合营公司将于2018 年下半年投产，主要聚焦儿童高端低温奶。我们预计若满产这一合营公司每年将消化25 万吨的原奶。
盈利预测
我们将2018 年盈利预期下调25.5%，主要考虑2017 年业绩疲弱，我们下调下游业务的销售和毛利预期，引入2019 年盈利预期3.65亿元。
估值与建议
当前股价对应19.1/14.7 倍2018/19 年市盈率。我们维持中性评级，将目标价下调17.2%至1.15 元（对应14.4 倍2018 年核心每股盈利），较目前股价有7.5%的下行空间。我们对圣牧仍维持谨慎，主要考虑复苏时间较长且2018 年仍具挑战。
风险
上行风险：复苏超预期。
2017 年業績低於預期
中國聖牧公佈2017 年業績：收入同比下降21.9%至27.07 億元；淨利潤虧損9.86 億元。剔除6.57 億元壞賬準備和5.95 億元生物資產公允價值損失，2017 年核心盈利大幅下滑61.7%至2.67 億元，主要受到全年下游產品價量齊跌（價同比下降12.9%，量同比下滑21.7%）以及外銷有機原奶價格疲弱（2017 年同比下滑17.8%，下半年同比降20.5%）的影響，表明2017 年公司有機原奶產能過剩。
發展趨勢
預計2018 年有機原奶價格有望小幅回升。儘管2017 年下半年有機奶外銷量同比增49%，但外銷價格同比進一步下滑20.5%至3.75元/千克（有機奶對非有機奶的溢價從2015,2016 年的超過1.2 的水平降至2017 年的1.14），顯示外銷量增長主要驅動力是價格折扣而非需求增長。我們認為有機原奶價格大幅回調主要是由於公司原奶產量過剩。
2018 年下游銷售將仍承壓。2017 年，公司實行降低價格促銷、提升終端零售價的戰略以提升品牌形象，導致下游銷售量下滑21.7%。儘管公司通過進一步降低出廠價的方式提升渠道利潤，加大經銷商的支持力度，但我們看到下半年下游銷量仍出現19.6%的下滑，表明下游產品需求仍然疲弱。
新業務進展低於預期。與富友聯合的合營公司將於2018 年下半年投產，主要聚焦兒童高端低温奶。我們預計若滿產這一合營公司每年將消化25 萬噸的原奶。
盈利預測
我們將2018 年盈利預期下調25.5%，主要考慮2017 年業績疲弱，我們下調下游業務的銷售和毛利預期，引入2019 年盈利預期3.65億元。
估值與建議
當前股價對應19.1/14.7 倍2018/19 年市盈率。我們維持中性評級，將目標價下調17.2%至1.15 元（對應14.4 倍2018 年核心每股盈利），較目前股價有7.5%的下行空間。我們對聖牧仍維持謹慎，主要考慮復甦時間較長且2018 年仍具挑戰。
風險
上行風險：復甦超預期。
