投资要点
MTO 行业先行者,EO/EG 整合民营龙头。公司2017H1 营收44.67 亿元,YoY+45.4%,业务继续扩张,其中环氧乙烷市占率超过20%。通过不断扩产,公司已从年销售额20 亿左右的公司发展为如今突破100 亿的大型化工企业,也是国内最大的民营环氧乙烷和AEO 表面活性剂生产商,拥有完善产业链。2017H2,面对甲醇价格上涨的不利因素,公司以更灵活的装置及时调整了生产安排,盈利有较大提升。预计2018 年甲醇价格大概率下行,加上公司聚丙烯、MTBE 产量持续投放,公司盈利进一步回升。
装置一体化,自制/外购切换抗波动,盈利有保障。公司通过装置一体化,可有效对冲油价波动对产品盈利的冲击,提升业绩抗风险性。MTO 技术将公司原料从乙烯向上延伸至价格相对稳定的甲醇,灵活的原料切换可以保障公司稳定的盈利。近期,因煤价涨幅较大,带动甲醇价格短期向上波动明显。但由于MTO 技术固定成本比例低(25%),公司可通过停工以做应对。而预计2018 年,甲醇价格大概率回落,助推公司利润和产量。此外,公司进一步延伸产业链(聚丙烯、MBTE 等产品),预计也将持续提升盈利水平。
乙烯:全球行业逐步改善,EO/EG 盈利有保障。近年世界乙烯产能大幅增长,新增产能主要来自北美和亚太。2018 年,世界乙烯供应继续较快增长,价格回落,EO/EG盈利有保障。但乙烯市场供应依然偏紧,其需求依然持续增加。目前全球EO/EG仍处于供不应求格局,知识产权集中在Shell、DOW 和SD 等少数公司手中,并全球产能都在不断集中。国内产能结构多元化,民营企业入局者众。预计在国内环保重压下,国内公司的龙头效应逐步凸显。预计2018 年供给持续偏紧,价格基本维持高位运行。
丙烯:供不应求,价格回暖拉动盈利。在供给面,丙烯产能持续增加,但新兴工艺产能增速有所放缓。产业链同步扩张,新增丙烯产能多数内部消化。在需求面,丙烯需求总量持续攀升,需求结构呈现多样化态势。丙烯整体依然处于供不应求状态,缺口仍在,需要通过进口解决。整个2017 年度,丙烯市场呈现“V”字走势,价格于四季度升至最高点,行情回暖仍是大趋势,预计进一步拉动公司盈利。
甲醇:全球供需结构优化,带给公司巨大弹性。近10 年,全球甲醇产能不断增加。
而传统需求几乎不变,中国MTO 项目成需求最大增长点。公司可以利用MTO 技术自由选择原材料,降低成本实现利润最大化。同时由于MTO 可变成本占比较高,预计全球供需结构的优化,有望为公司带来巨大的弹性,进一步优化成本结构,提升公司盈利能力。
风险因素。产品的全球化竞争加剧;原材料价格波动风险;新增产能放量不达预期。
盈利预测、估值及投资评级。全球油价中枢缓步上行,公司MTO 盈利性料将在2018~19 年逐步恢复,聚丙烯新增30 万吨投产,贡献主要收入增量。我们预测公司2017-2019 年净利润分别为6.81、7.75 和8.60 亿元人民币,对应EPS 分别为0.57、0.65 和0.72 元人民币。根据可比公司估值,我们给予公司2018 年8 倍PE,对应目标价5.8 港元,首次覆盖给予“买入”评级。
投資要點
MTO 行業先行者,EO/EG 整合民營龍頭。公司2017H1 營收44.67 億元,YoY+45.4%,業務繼續擴張,其中環氧乙烷市佔率超過20%。通過不斷擴產,公司已從年銷售額20 億左右的公司發展爲如今突破100 億的大型化工企業,也是國內最大的民營環氧乙烷和AEO 表面活性劑生產商,擁有完善產業鏈。2017H2,面對甲醇價格上漲的不利因素,公司以更靈活的裝置及時調整了生產安排,盈利有較大提升。預計2018 年甲醇價格大概率下行,加上公司聚丙烯、MTBE 產量持續投放,公司盈利進一步回升。
裝置一體化,自制/外購切換抗波動,盈利有保障。公司通過裝置一體化,可有效對沖油價波動對產品盈利的衝擊,提升業績抗風險性。MTO 技術將公司原料從乙烯向上延伸至價格相對穩定的甲醇,靈活的原料切換可以保障公司穩定的盈利。近期,因煤價漲幅較大,帶動甲醇價格短期向上波動明顯。但由於MTO 技術固定成本比例低(25%),公司可通過停工以做應對。而預計2018 年,甲醇價格大概率回落,助推公司利潤和產量。此外,公司進一步延伸產業鏈(聚丙烯、MBTE 等產品),預計也將持續提升盈利水平。
乙烯:全球行業逐步改善,EO/EG 盈利有保障。近年世界乙烯產能大幅增長,新增產能主要來自北美和亞太。2018 年,世界乙烯供應繼續較快增長,價格回落,EO/EG盈利有保障。但乙烯市場供應依然偏緊,其需求依然持續增加。目前全球EO/EG仍處於供不應求格局,知識產權集中在Shell、DOW 和SD 等少數公司手中,並全球產能都在不斷集中。國內產能結構多元化,民營企業入局者衆。預計在國內環保重壓下,國內公司的龍頭效應逐步凸顯。預計2018 年供給持續偏緊,價格基本維持高位運行。
丙烯:供不應求,價格回暖拉動盈利。在供給面,丙烯產能持續增加,但新興工藝產能增速有所放緩。產業鏈同步擴張,新增丙烯產能多數內部消化。在需求面,丙烯需求總量持續攀升,需求結構呈現多樣化態勢。丙烯整體依然處於供不應求狀態,缺口仍在,需要通過進口解決。整個2017 年度,丙烯市場呈現“V”字走勢,價格於四季度升至最高點,行情回暖仍是大趨勢,預計進一步拉動公司盈利。
甲醇:全球供需結構優化,帶給公司巨大彈性。近10 年,全球甲醇產能不斷增加。
而傳統需求幾乎不變,中國MTO 項目成需求最大增長點。公司可以利用MTO 技術自由選擇原材料,降低成本實現利潤最大化。同時由於MTO 可變成本佔比較高,預計全球供需結構的優化,有望爲公司帶來巨大的彈性,進一步優化成本結構,提升公司盈利能力。
風險因素。產品的全球化競爭加劇;原材料價格波動風險;新增產能放量不達預期。
盈利預測、估值及投資評級。全球油價中樞緩步上行,公司MTO 盈利性料將在2018~19 年逐步恢復,聚丙烯新增30 萬噸投產,貢獻主要收入增量。我們預測公司2017-2019 年淨利潤分別爲6.81、7.75 和8.60 億元人民幣,對應EPS 分別爲0.57、0.65 和0.72 元人民幣。根據可比公司估值,我們給予公司2018 年8 倍PE,對應目標價5.8 港元,首次覆蓋給予“買入”評級。