中国华融成立于1999 年，是中国最大的以不良资产管理业务为核心的全牌照金融控股集团。我们给予中国华融买入评级，主要基于以下三点理由：
1. 华融的传统类不良资产管理业务将会受益于逐渐企稳的实体经济和不断上行的收益率曲线。我们认为华融是一个顺周期公司，在经济下行期，虽然公司不良资产收购快速增长，但是不良资产处置的速度和收益率下行，从而使得公司的资本水平和盈利能力承压。但在经济上行期，虽然公司不良资产收购增速有所放缓，但是不良资产处置速度和收益率显著提升，从而改善公司的资本实力和盈利能力。事实上，从2017 年经济出现初步企稳迹象后，华融的新增传统类不良资产收购速度已经有所放缓，而传统类不良资产处置收益增速开始提升。展望2018 年，在经济企稳和资产收益率上行的背景下，我们认为资产配置更为激进的金融企业将会脱颖而出，而华融的传统类不良资产处置速度和收益率将显著改善。
2. 华融的重组类不良资产管理业务将会受益于持续从紧的货币政策和行业监管。自2016 年四季度以来，在CPI、PPI、房价持续上涨和人民币贬值压力上升的背景下，央行货币政策和行业监管持续从紧，这导致有效信贷、债券和非标融资可得性下降并推升实体经济融资成本。在这样的背景下，负债端融资能力强、资产端规模扩张潜力大且议价能力越强的金融企业将脱颖而出。华融的重组类不良资产管理业务（应收账款收购），类似于传统融资方式的补充和替代，可以受益于实体企业对该业务的融资需求和收益率的提升。
3. 我们认为2018 年，华融吸引力比信达更胜一筹。华融和信达是中国不良资产管理行业最大的领导者，也是仅有的两个上市不良资产管理公司。我们认为2018 年，华融的吸引力更强，主要原因有两个：（1）相比信达，华融的业务更为纯粹。从资产和收入的结构来看，华融的不良资产管理业务占比更高，华融的不良资产管理业务在总资产和净资产中占比分别为45%和57%，而信达这一占比为39%和52%。从收入结构来看，华融的不良资产管理业务在总收入占比分别为53%，而信达这一占比为35%。因此华融ROE 水平更高，且未来将更受益于不良资产管理行业前景的改善。
（2）华融正在筹备A 股上市，预计将于2018 年年内完成。一方面，这将使得公司与资本市场的沟通交流更为充分，另一方面，也将为公司未来的业务规模扩张和盈利能力提升创造更坚实的基础。
首次覆盖给予买入评级。我们预计华融2017-2019 年基本每股收益将分别达到0.59、0.68 和0.81元，对应同比增速17%、16%和18%。目前公司估值对应5.7 倍2017 年PE 和0.95 倍2017 年PB，股息率高达5.3%，而全球可比同业估值对应16 倍2017 年PE 和3.9 倍2017 年PB，股息率仅为3.7%。基于华融基本面的提升空间和估值的安全边际，我们认为公司风险收益配比极佳。通过绝对估值法和相对估值法，我们给予华融目标价5.02 港币，对应2018 年目标PB0.98 倍，对应23%的上行空间，首次覆盖给予买入评级。
中國華融成立於1999 年，是中國最大的以不良資產管理業務為核心的全牌照金融控股集團。我們給予中國華融買入評級，主要基於以下三點理由：
1. 華融的傳統類不良資產管理業務將會受益於逐漸企穩的實體經濟和不斷上行的收益率曲線。我們認為華融是一個順週期公司，在經濟下行期，雖然公司不良資產收購快速增長，但是不良資產處置的速度和收益率下行，從而使得公司的資本水平和盈利能力承壓。但在經濟上行期，雖然公司不良資產收購增速有所放緩，但是不良資產處置速度和收益率顯著提升，從而改善公司的資本實力和盈利能力。事實上，從2017 年經濟出現初步企穩跡象後，華融的新增傳統類不良資產收購速度已經有所放緩，而傳統類不良資產處置收益增速開始提升。展望2018 年，在經濟企穩和資產收益率上行的背景下，我們認為資產配置更為激進的金融企業將會脱穎而出，而華融的傳統類不良資產處置速度和收益率將顯著改善。
2. 華融的重組類不良資產管理業務將會受益於持續從緊的貨幣政策和行業監管。自2016 年四季度以來，在CPI、PPI、房價持續上漲和人民幣貶值壓力上升的背景下，央行貨幣政策和行業監管持續從緊，這導致有效信貸、債券和非標融資可得性下降並推升實體經濟融資成本。在這樣的背景下，負債端融資能力強、資產端規模擴張潛力大且議價能力越強的金融企業將脱穎而出。華融的重組類不良資產管理業務（應收賬款收購），類似於傳統融資方式的補充和替代，可以受益於實體企業對該業務的融資需求和收益率的提升。
3. 我們認為2018 年，華融吸引力比信達更勝一籌。華融和信達是中國不良資產管理行業最大的領導者，也是僅有的兩個上市不良資產管理公司。我們認為2018 年，華融的吸引力更強，主要原因有兩個：（1）相比信達，華融的業務更為純粹。從資產和收入的結構來看，華融的不良資產管理業務佔比更高，華融的不良資產管理業務在總資產和淨資產中佔比分別為45%和57%，而信達這一佔比為39%和52%。從收入結構來看，華融的不良資產管理業務在總收入佔比分別為53%，而信達這一佔比為35%。因此華融ROE 水平更高，且未來將更受益於不良資產管理行業前景的改善。
（2）華融正在籌備A 股上市，預計將於2018 年年內完成。一方面，這將使得公司與資本市場的溝通交流更為充分，另一方面，也將為公司未來的業務規模擴張和盈利能力提升創造更堅實的基礎。
首次覆蓋給予買入評級。我們預計華融2017-2019 年基本每股收益將分別達到0.59、0.68 和0.81元，對應同比增速17%、16%和18%。目前公司估值對應5.7 倍2017 年PE 和0.95 倍2017 年PB，股息率高達5.3%，而全球可比同業估值對應16 倍2017 年PE 和3.9 倍2017 年PB，股息率僅為3.7%。基於華融基本面的提升空間和估值的安全邊際，我們認為公司風險收益配比極佳。通過絕對估值法和相對估值法，我們給予華融目標價5.02 港幣，對應2018 年目標PB0.98 倍，對應23%的上行空間，首次覆蓋給予買入評級。
